自2025年8月股價(jià)觸及339.8港元?dú)v史高點(diǎn)后，泡泡瑪特（09992.HK）陷入持續(xù)下跌通道。截至12月9日收盤，公司股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)44%，市值蒸發(fā)超2000億港元（約合人民幣1800億元）。

作為中國(guó)潮流玩具行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，泡泡瑪特的股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌，從高點(diǎn)回落約40%。股價(jià)暴跌直接源于海外做空勢(shì)力集中發(fā)難，市場(chǎng)質(zhì)疑其海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可持續(xù)性及爆款I(lǐng)P大規(guī)模量產(chǎn)導(dǎo)致稀缺性喪失。

做空的背后，是潮玩行業(yè)估值邏輯的重構(gòu)。泡泡瑪特似乎走到了一個(gè)“十字路口”。

沽空比率創(chuàng)兩年多新高

暴跌的直接導(dǎo)火索是海外做空勢(shì)力集中發(fā)難。

港交所數(shù)據(jù)顯示，12月8日泡泡瑪特沽空金額達(dá)10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，創(chuàng)2023年8月以來新高。賣空倉位占流通股比例突破6%，顯示做空資金對(duì)海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可持續(xù)性的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

核心IP“Labubu”的稀缺性消失是導(dǎo)致股價(jià)下跌的重要原因。德意志銀行的最新調(diào)研顯示，為應(yīng)對(duì)上半年供不應(yīng)求，公司把Labubu（拉布布）的月產(chǎn)量從1,000萬只提高到5,000萬只，結(jié)果市場(chǎng)溢價(jià)快速縮水。

隱藏款價(jià)格較峰值腰斬，常規(guī)款3.0、4.0已跌破官方零售價(jià)；新品“The Monsters 1 a.m.”系列發(fā)售即破發(fā)。大規(guī)模量產(chǎn)被視為“潮流疲勞”的前兆，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)持續(xù)性的擔(dān)憂。

另外，美國(guó)市場(chǎng)銷售增速放緩成為壓垮股價(jià)的關(guān)鍵砝碼。第三方信用卡抽樣數(shù)據(jù)顯示，11月北美線下銷售趨勢(shì)走弱，“黑色星期五”促銷期間未現(xiàn)預(yù)期爆發(fā)式增長(zhǎng)。

公司此前披露2025年第三季度美國(guó)市場(chǎng)銷售額同比暴增逾1200%，但進(jìn)入11月以來，北美線下銷售趨勢(shì)明顯放緩。晨星分析師指出，美國(guó)銷售可能走弱，將打擊市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特增長(zhǎng)前景的信心。

伯恩斯坦駐香港的亞洲消費(fèi)股研究團(tuán)隊(duì)估算，本季度其美國(guó)業(yè)務(wù)增速已回落至500%以下，遠(yuǎn)低于此前超高增長(zhǎng)水平。

盡管公司澄清高頻抽樣數(shù)據(jù)存在局限性，且歐洲、東南亞等區(qū)域業(yè)務(wù)仍保持增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)海外擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已顯著升溫。多家外資機(jī)構(gòu)發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，甚至預(yù)測(cè)2026年中國(guó)及海外市場(chǎng)營(yíng)收將出現(xiàn)下滑，進(jìn)一步放大了恐慌情緒。

機(jī)構(gòu)的下調(diào)估值與空頭加碼也加劇了市場(chǎng)的悲觀情緒。摩根士丹利將2026年Labubu收入增速預(yù)測(cè)顯著下調(diào)，并將目標(biāo)價(jià)從382港元調(diào)降至325港元。德銀更是給出228港元的“持有”目標(biāo)價(jià)。同時(shí)，12月2日以來港股賣空金額飆升158%，賣空股數(shù)占流通盤比例升至6.3%，為2023年8月以來最高，空頭壓力直接放大跌幅。

此外，摩根士丹利下調(diào)了泡泡瑪特2026年的收入增速預(yù)測(cè)，從30%降至18%。此外，中國(guó)盲盒市場(chǎng)的滲透率已接近35%，高基數(shù)效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)加劇將抑制增長(zhǎng)。

估值邏輯重構(gòu)

深層矛盾在于潮玩行業(yè)估值邏輯的重構(gòu)。

泡泡瑪特高度依賴LABUBU等少數(shù)爆款I(lǐng)P，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題日益凸顯。在缺乏新收入增長(zhǎng)引擎的背景下，市場(chǎng)對(duì)其能否維持高增長(zhǎng)模式產(chǎn)生懷疑，當(dāng)Labubu等爆款I(lǐng)P的新鮮感褪去，消費(fèi)者開始用更理性的視角審視產(chǎn)品價(jià)值。

11月，員工吐槽DIMOO掛鏈盲盒定價(jià)過高事件，以及Skullpanda系列Logo印錯(cuò)等品控問題，暴露出公司運(yùn)營(yíng)層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管三季度財(cái)報(bào)顯示整體收益同比增長(zhǎng)245%—250%，核心IP Labubu延續(xù)全球熱度，但市場(chǎng)更關(guān)注這種高增長(zhǎng)能否持續(xù)。

目前，潮玩市場(chǎng)經(jīng)歷爆發(fā)式增長(zhǎng)后正步入調(diào)整期。消費(fèi)者偏好變化、模仿者涌入及經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)，均對(duì)企業(yè)提出挑戰(zhàn)。泡泡瑪特需證明其能持續(xù)創(chuàng)造吸引人的產(chǎn)品，并拓展海外市場(chǎng)與數(shù)字業(yè)務(wù)以尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)。

盡管泡泡瑪特在2025年第三季度整體收益同比激增245%-250%，主要是得益于Mini Labubu、SP不眠劇場(chǎng)等新品的推出，疊加二季度預(yù)售發(fā)貨的收入確認(rèn)，直接推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，這份“成績(jī)單”發(fā)布當(dāng)日，市場(chǎng)反應(yīng)卻異常冷淡。泡泡瑪特股價(jià)報(bào)收250.4港元/股，跌幅8.08%，市值一天內(nèi)蒸發(fā)295.46億港元。

此前，泡泡瑪特2025年中期報(bào)告顯示，Labubu所屬的The Monsters系列收入高達(dá)48.14億元，遠(yuǎn)超其他IP。該系列在公司總營(yíng)收中的占比已升至35%，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要引擎。

而在產(chǎn)能端，公司雖然表示將優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，避免過度量產(chǎn)損害品牌價(jià)值。但花旗銀行研報(bào)認(rèn)為，Labubu 4.0版本及索尼影業(yè)電影改編權(quán)等新動(dòng)向，尚未完全釋放核心IP價(jià)值，SKULLPANDA等多元IP矩陣未能構(gòu)成增長(zhǎng)第二曲線。

市場(chǎng)分歧折射出當(dāng)前潮玩行業(yè)轉(zhuǎn)型期的陣痛。摩根士丹利預(yù)測(cè)，盡管Labubu銷售額2026年增速將放緩，但得益于低廣告費(fèi)用、高線上直銷比例等優(yōu)勢(shì)，公司仍能維持約30%的凈利潤(rùn)率。

信達(dá)證券測(cè)算，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E僅17—19倍，在消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格受擠壓的市場(chǎng)環(huán)境中，泡泡瑪特仍是商業(yè)模式、成長(zhǎng)性與估值平衡度較好的標(biāo)的之一，深度價(jià)值投資者仍看好“IP+生態(tài)”的長(zhǎng)期布局。

（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 李強(qiáng)/文）