Amar Reganti，威靈頓投資管理固定收益與全球保險策略師

Marco Giordano，威靈頓投資管理投資總監(jiān)

2025年年初時，我們預(yù)期債券收益率將在更長時間內(nèi)維持高位，各國央行將尋求下調(diào)政策利率，而政府將推行日益積極的財政政策。這些預(yù)期主題雖已逐步演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，我們同樣見證了債券市場顯著的穩(wěn)定性。除因美國總統(tǒng)特朗普宣布“解放日”關(guān)稅政策而引發(fā)的短暫且劇烈的市場壓力期外，迄今為止債券投資者總體保持相對樂觀。債券波動率指標(biāo)已逐步走低，降至2022年通脹沖擊擾亂市場前未曾見過的低位。盡管各經(jīng)濟(jì)體間分化加劇，但信用利差已收窄至15年來的低位，全球政府債券收益率也保持了顯著的區(qū)間波動。展望未來，我們該何去何從？邁入2026年，又有哪些關(guān)鍵進(jìn)展值得關(guān)注？

央行獨(dú)立性的現(xiàn)實(shí)困境

過去幾年間，投資者已清晰認(rèn)識到，央行對防范潛在經(jīng)濟(jì)沖擊的敏感度已超過其對長期甚至短期通脹目標(biāo)的關(guān)注。在財政政策持續(xù)擴(kuò)張、且大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹仍遠(yuǎn)高于央行目標(biāo)水平的背景下，這種偏向避免經(jīng)濟(jì)陣痛的考量顯得尤為重要——這一情景導(dǎo)致貨幣政策與財政政策相互掣肘。而政府傾向于、甚至可能施壓央行做出支持其擴(kuò)張性預(yù)算赤字的決策，這可能進(jìn)一步加劇這種政策脫節(jié)。

相對其他央行，美聯(lián)儲的獨(dú)立性更有可能受到或明或暗的挑戰(zhàn)。2026年5月鮑威爾的任期結(jié)束后，新任美聯(lián)儲主席的人選以及負(fù)責(zé)利率決策的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的構(gòu)成，將為市場指明貨幣政策將在何種程度上配合財政政策決策的走向。最終，這種獨(dú)立性的潛在削弱風(fēng)險，恐將加劇通脹，并侵蝕全球政策制定者間的協(xié)作。

風(fēng)險偏向上行，但收益率仍具吸引力

我們的基本預(yù)測是，全球收益率將在2026年全年呈逐步上行趨勢。盡管勞動力市場可能出現(xiàn)疲軟，但擴(kuò)張性財政政策與經(jīng)濟(jì)韌性應(yīng)會推高債券市場的風(fēng)險溢價。生產(chǎn)率提升可能抵消部分上行壓力，但當(dāng)然，時間上仍存在較大的不確定性，尤其是AI能否對沖貿(mào)易限制增多及人口結(jié)構(gòu)惡化的負(fù)面影響，目前尚難斷言。若企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表保持韌性，除非出現(xiàn)重大外部沖擊，我們預(yù)計廣泛衰退的可能性很低。相反，大規(guī)模的資本支出和財政刺激將為經(jīng)濟(jì)周期提供支撐。隨著全球調(diào)整應(yīng)對效率下降的供應(yīng)鏈和持續(xù)的貿(mào)易政策不確定性，各國政府已釋放信號，將繼續(xù)保護(hù)消費(fèi)者免受外部沖擊，這意味著債券發(fā)行量或?qū)⒃賱?chuàng)新高。

盡管隨著投資者開始對持續(xù)高企的債務(wù)（尤其是長期債務(wù)）作出反應(yīng)，從而帶來收益率上行風(fēng)險，但我們認(rèn)為利率的總回報潛力仍極具吸引力。如圖1所示，政府債券收益率仍顯著高于全球金融危機(jī)至2022年期間的水平。

債務(wù)何時變得不可持續(xù)？

對于失去市場信心的國家而言，形勢已經(jīng)惡化，或者說注定會變得更加艱難。若不計疫情時期的特殊措施，主要經(jīng)濟(jì)體的政策制定者已越來越多地轉(zhuǎn)向財政刺激，推出了自2010年以來最大規(guī)模的財政寬松。關(guān)鍵在于，經(jīng)濟(jì)一體化程度下降和更加積極的財政政策，不僅將對長期債券收益率構(gòu)成結(jié)構(gòu)性上行壓力，還將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被壓縮、波動加劇。我們預(yù)計，進(jìn)入2026年，國家與地區(qū)間的分化主題將更加顯著。

美國

特朗普政府的貿(mào)易政策議程可能仍是全球投資者的一大不確定性來源，尤其是在臨近年底中期選舉之際。盡管“大漂亮法案”將帶來進(jìn)一步的財政擴(kuò)張，但由于美聯(lián)儲仍將面臨持續(xù)降息周期的新壓力，美國短期收益率曲線可能反映出持續(xù)的鴿派政策傾向。雖然勞動力需求已明顯疲軟，但政府的移民政策收緊減少了勞動力供應(yīng)，因此我們認(rèn)為勞動力市場雖疲弱，但在2026年可能仍具韌性。我們注意到信用市場某些領(lǐng)域已出現(xiàn)警示信號，但若無重大外部沖擊，我們不預(yù)期會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，這意味著通脹壓力將保持高位，尤其是在生產(chǎn)率提升未能實(shí)現(xiàn)的情況下。在此情景下，收益率可能趨于上行，尤其是長期收益率。

歐洲

我們預(yù)計各國之間將繼續(xù)分化。法國持續(xù)的政治動蕩不僅導(dǎo)致其AA評級被下調(diào)，也使其更易受到全球投資者對其財政可持續(xù)性和政治碎片化擔(dān)憂的影響。若缺乏可靠的財政整頓或生產(chǎn)率增長大幅提升，那些高債務(wù)水平、大規(guī)模赤字、利息成本相對于趨勢增長較高，且嚴(yán)重依賴外部融資的國家，將越來越容易遭受市場信心驟失的沖擊。這可能推高期限溢價和名義收益率，同時也意味著相對于被視為財政穩(wěn)健的國家，其收益率曲線也將趨陡，利差擴(kuò)大。在日益強(qiáng)調(diào)財政誠實(shí)的背景下，主要受益者之一是荷蘭。隨著德國轉(zhuǎn)向更具擴(kuò)張性的財政政策，荷蘭正崛起為歐元區(qū)新的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率。而曾深陷危機(jī)的希臘、西班牙和葡萄牙，其財政路徑也正獲得投資者越來越多的信心。

英國

長期以來，英國被視為全球投資者對高債務(wù)水平且債務(wù)整合路徑不明朗國家容忍度的風(fēng)向標(biāo)。該國還面臨持續(xù)通脹的特殊挑戰(zhàn)，其可能出現(xiàn)的結(jié)果多種多樣，可能走向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一種則是存在滯脹的尾部風(fēng)險。除非通過收緊需求側(cè)或供給側(cè)政策來抑制通脹，否則我們預(yù)計英國利率將持續(xù)高于其歐洲競爭者。

日本

盡管國內(nèi)通脹態(tài)勢和強(qiáng)勁的名義增長應(yīng)意味著日本央行有理由繼續(xù)加息，但在財政政策前景更明朗之前，其可能仍將按兵不動。我們的結(jié)構(gòu)性觀點(diǎn)是短期收益率上升、日元走強(qiáng)，但這一主題唯有在不確定性消除后才會顯現(xiàn)。

波動加劇的時期雖然充滿挑戰(zhàn)，但也往往為主動型投資者提供具有吸引力的機(jī)遇——這次也不例外。隨著市場越來越多地反映本地增長/通脹態(tài)勢，我們認(rèn)為通過以下方式創(chuàng)造顯著超額收益的潛力巨大：

? 戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整投資組合久期和收益率曲線配置

? 利用跨地區(qū)和不同期限間的錯誤定價

? 使風(fēng)險敞口與差異化的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)及政策利率預(yù)期保持一致，因?yàn)槭袌鲈絹碓蕉嗟胤从潮镜卦鲩L/通脹態(tài)勢。

核心觀點(diǎn)

展望未來一年，盡管我們預(yù)計前路可能并非一帆風(fēng)順，但我們?nèi)詧?jiān)信債券能夠在更廣泛的投資組合中發(fā)揮其保值、創(chuàng)造收益、分散風(fēng)險及平抑波動的作用。持續(xù)高企的全球收益率應(yīng)有助于政府債券實(shí)現(xiàn)正的總回報。然而，我們認(rèn)為，審慎的國別選擇和曲線定位將是成敗關(guān)鍵。投資者需要調(diào)整資產(chǎn)配置，以應(yīng)對日益本地化的增長/通脹態(tài)勢以及不可避免的波動階段。