上市不足半年的生物科技公司藥捷安康成了港股的“顯眼包”。

9月12日收盤，藥捷安康漲幅達(dá)77.09%，登頂港股當(dāng)日漲幅榜首。其最新市值達(dá)764.02億港元，躋身港股創(chuàng)新藥市值第一梯隊(duì)（市值600億港元以上）。

盤中，藥捷安康一度飆升逾100%，市值一度逼近1000億港元，僅次于藥明生物、康方藥業(yè)、中國(guó)生物制藥、信達(dá)生物等老牌生物科技公司，近兩月漲幅更是達(dá)十倍。

藥捷安康的爆炒與其小盤股特征不無(wú)關(guān)系。公司發(fā)行規(guī)模約2億港元，流通股僅3.017億股，其中相當(dāng)比例由創(chuàng)始人及機(jī)構(gòu)股東鎖定。據(jù)招股書(shū)，藥捷安康創(chuàng)始人吳永謙持股比例高達(dá)32.98%，疊加其他機(jī)構(gòu)持股，市場(chǎng)流通盤有限。在此背景下，一旦資金集中流入，需求迅速放大，股價(jià)便極易被推高。

需要注意的是，藥捷安康未盈利。2020年至2024年，藥捷安康分別虧損8537.2萬(wàn)元、2.52億元、3.43億元和2.75億元。其中，2025年上半年，藥捷安康仍虧損1.23億元。

但更關(guān)鍵的是，藥捷安康背后的管線資產(chǎn)能否撐起這近千億市值。

藥捷安康并沒(méi)有任何上市的可商業(yè)化產(chǎn)品。未盈利生物科技企業(yè)估值由管線估值得出。

據(jù)招股書(shū)，藥捷安康的管線布局以核心產(chǎn)品Tinengotinib（TT-00420）為代表。該藥物是一款具有獨(dú)特機(jī)制的多靶點(diǎn)激酶（MTK）抑制劑。此外，公司還擁有五款處于臨床階段的候選產(chǎn)品，以及一款處于臨床前階段的在研產(chǎn)品。

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Tinengotinib是藥捷安康最具價(jià)值的核心資產(chǎn)。其主要瞄準(zhǔn)的治療領(lǐng)域?yàn)镕GFR驅(qū)動(dòng)的癌癥，包括帶有FGFR變異的膽管癌及泛FGFR實(shí)體瘤。

此外，由于該藥物同時(shí)作用于JAK和Aurora通路，其獨(dú)特的靶點(diǎn)組合為其在多種癌癥適應(yīng)癥中展現(xiàn)潛力，包括前列腺癌、肝細(xì)胞癌（HCC）、乳腺癌以及膽道系統(tǒng)腫瘤（BTC）。

在所有適應(yīng)癥中，F(xiàn)GFR變異的膽管癌是Tinengotinib目前推進(jìn)最快的領(lǐng)域。

據(jù)招股書(shū)，該適應(yīng)癥在中國(guó)已進(jìn)入關(guān)鍵性II期臨床試驗(yàn)；與此同時(shí)，公司正在美國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)、歐盟八國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣開(kāi)展Tinengotinib單藥治療的多區(qū)域III期注冊(cè)性臨床試驗(yàn)。

但僅靠FGFR變異的膽管癌這一適應(yīng)癥或難支撐起藥捷安康近千億市值。

峰值銷售額×銷售倍數(shù)是對(duì)早期創(chuàng)新藥公司進(jìn)行快速估值時(shí)，常用的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則。創(chuàng)新藥的銷售曲線是山峰型。雖然每年銷售額都在變，但峰值銷售額是這條曲線中最重要的一個(gè)錨點(diǎn)。整個(gè)曲線的形狀都和這個(gè)峰值緊密相關(guān)?？梢园颜麄€(gè)生命周期的總銷售額，看作是峰值銷售額的某個(gè)倍數(shù)。

界面新聞?dòng)浾邔?duì)Tinengotinib在膽管癌適應(yīng)癥上的市場(chǎng)潛力進(jìn)行了粗略估值。對(duì)于癌癥這類疾病，銷售額是由每年新進(jìn)入治療體系的患者流驅(qū)動(dòng)的。

據(jù)招股書(shū)，球膽管癌發(fā)病人數(shù)由2019年的24.34萬(wàn)人增長(zhǎng)至2024年的29.0萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.6%。預(yù)計(jì)到2027年和2030年，發(fā)病人數(shù)將分別上升至32.14萬(wàn)人和35.49萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)2024年至2027年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.5%，以及2027年至2030年的3.4%。

在中國(guó)，膽管癌的發(fā)病人數(shù)由2019年的9.44萬(wàn)人增至2024年的10.66萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.5%。預(yù)計(jì)到2027年和2030年，病例數(shù)將分別達(dá)到11.42萬(wàn)人和12.16萬(wàn)人，2024年至2027年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.4%，而2027年至2030年為2.2%。

其中，約有25.2%的膽管癌（CCA）患者存在FGFR相關(guān)基因變異，包括融合與重排、點(diǎn)突變以及基因擴(kuò)增等類型。約62%的不可切除或轉(zhuǎn)移性CCA患者會(huì)接受二線治療，其中約32%的患者至少會(huì)進(jìn)入三線治療階段。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，假設(shè)該藥于2027年獲批上市，并在2033年達(dá)到銷售峰值，同時(shí)不考慮對(duì)外授權(quán)分成、醫(yī)保談判降價(jià)等現(xiàn)實(shí)影響，且以年治療費(fèi)用30萬(wàn)元人民幣為基準(zhǔn)?；诖?，Tinengotinib膽管癌適應(yīng)癥給出的中性估值約為1.72億元人民幣。

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對(duì)于中國(guó)外的海外市場(chǎng)，界面新聞采用類似假設(shè)方法進(jìn)行測(cè)算，Tinengotinib膽管癌適應(yīng)癥得出中性估值約55.65億元人民幣。

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因此，單就膽管癌三線治療這一適應(yīng)癥而言，Tinengotinib 在全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后估值約為57.4億元人民幣。若進(jìn)一步以15%折現(xiàn)率折算至現(xiàn)值，其價(jià)值約為28.53億元人民幣。

按界面新聞前述模型測(cè)算，藥捷安康推進(jìn)最快的Tinengotinib膽管癌適應(yīng)癥在全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后現(xiàn)值僅約31億港元，相較于公司當(dāng)前764億港元的總市值，占比不足4%。

這意味著，超過(guò)730億港元的估值，幾乎完全建立在對(duì)藥捷安康早期臨床管線及其他潛在適應(yīng)癥能取得巨大成功的預(yù)期之上。

雖然諸如慢性淋巴細(xì)胞白血病、乳腺癌等適應(yīng)癥的市場(chǎng)空間也有不錯(cuò)潛力，但其臨床開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性同樣極高。從I/II期臨床推進(jìn)到最終上市的失敗率顯著偏高。如此大規(guī)模的估值溢價(jià)押注在這些高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目上，本質(zhì)上是一種極度樂(lè)觀的定價(jià)。（李科文）