歐陽曉紅/文

當(dāng)美國、英國等遭遇長期國債拋售潮時，中國A股市場正在上演一場關(guān)于結(jié)構(gòu)性重估與健康慢牛的故事。

這輪行情展現(xiàn)出兩張不同的“面孔”。

一張是由宏觀預(yù)期、政策信號、科技浪潮與估值擴(kuò)張共同驅(qū)動的“廣義基本面”。與傳統(tǒng)意義上以消費(fèi)、地產(chǎn)、工業(yè)增加值為代表的“實體經(jīng)濟(jì)”不同，“廣義基本面”更涵蓋以下維度：風(fēng)險溢價的定價邏輯重塑、全球資本流動的再平衡、創(chuàng)新敘事與產(chǎn)業(yè)鏈自主化的系統(tǒng)性回歸、美元主導(dǎo)權(quán)邊際衰退與人民幣資產(chǎn)的戰(zhàn)略替代。

另一張則是尚未在更大范圍實現(xiàn)的企業(yè)盈利、行業(yè)景氣度與業(yè)績改善所構(gòu)成的“狹義基本面”。

9月初，A股經(jīng)歷了一次急促調(diào)整。截至9月4日，上證指數(shù)連續(xù)三日下跌，累計跌幅2.83%；代表科技成長方向的科創(chuàng)綜指在三個交易日內(nèi)累計下跌8.74%。

而后A股迎來反彈。

9月10日，三大指數(shù)反彈收漲。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別收于3812.22（+0.13%）、12557.68（+0.38%）、2904.27（+1.27%），兩市成交額近2萬億元。

9月11日，三大指數(shù)集體大漲，截至午盤，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲1.65%、3.36%、5.15%；全市場成交額達(dá)2.46萬億元。

這一切令投資者心生疑惑：究竟是“牛市中場的喘息”，還是上漲動能的衰減？

市場的分化或許正是這兩張“臉”的直觀反映：主板穩(wěn)、成長震蕩；估值抬升，盈利尚未同步。這一切似乎表明，“廣義基本面”正主導(dǎo)行情，而“狹義基本面”仍在趕來的路上。

以9月8日為例，盡管科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，但整體估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)仍在。上證指數(shù)上漲0.38%，科創(chuàng)50上漲0.58%，兩市成交額達(dá)到2.46萬億元。小微盤指數(shù)漲幅顯著，北交所、機(jī)器人、衛(wèi)星通信等題材板塊領(lǐng)漲，黃金板塊走強(qiáng)，折射出部分避險資金正在布局。

資深市場參與者楊女士對前一交易日的調(diào)倉感到慶幸。她隱約察覺科技板塊短期過熱，可能存在高位回調(diào)風(fēng)險或題材輪動現(xiàn)象，因此及時將科技類ETF（交易型開放式指數(shù)基金）倉位止盈，并轉(zhuǎn)而采取“每兩周定投一次”的策略，以保持對市場的參與。

她還注意到，當(dāng)日跌幅超過5%的核心標(biāo)的，例如寒武紀(jì)，多空交易意愿同步減弱，說明市場尚未形成“殺估值”或“搶反彈”的共識。這往往意味著市場正處于震蕩蓄勢階段，等待政策催化或方向明朗。因此，她保留底倉并繼續(xù)定投攤低成本，等待盈利兌現(xiàn)或行業(yè)輪動確認(rèn)后的再加倉時點(diǎn)。

這一策略折射出“防守中帶試探”的心態(tài)，是“逢高止盈+逢低定投”的中期博弈思路。

如果說楊女士是“震蕩市中的防守型樂觀者”，那么，她的心理模型或許可以概括為：“短期適度兌現(xiàn)，長期不改趨勢；估值修復(fù)依賴催化，不如穩(wěn)扎穩(wěn)打積累籌碼”。

當(dāng)前市場風(fēng)格頻繁切換，AI（人工智能）主題異動，黃金屢創(chuàng)新高。一方面，外資喊出“估值合理、流動性充沛”；另一方面，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）、房貸余額、專項債等傳統(tǒng)指標(biāo)仍處低位。我們該如何拆解這場“牛市”的兩張面孔？在估值與盈利、情緒與現(xiàn)實的裂縫之間，或隱藏著未來的方向。

一

無論如何，一場圍繞中國資產(chǎn)價值重估的資本盛宴，正如火如荼地展開。

“中國股市的資金流入尤為強(qiáng)勁，體現(xiàn)出投資者對亞洲乃至新興市場相較發(fā)達(dá)市場的濃厚興趣?！钡栏汇y行歐洲、中東和非洲區(qū)宏觀策略主管Timothy Graf表示，盡管美股仍為超配幅度最大的市場，但8月間投資者對新興市場的風(fēng)險偏好明顯升溫，且對美股的超配程度略有下降。

他還表示，美聯(lián)儲的獨(dú)立性正面臨愈加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主權(quán)財政問題再次成為市場焦點(diǎn)。但8月的風(fēng)險偏好指標(biāo)仍表現(xiàn)出韌性強(qiáng)、情緒積極的態(tài)勢——美股創(chuàng)出新高，波動率則持續(xù)走低。

他同時指出，美元拋售依舊是支撐風(fēng)險資產(chǎn)偏好的主要因素之一，盡管當(dāng)前美元凈持倉已處于較低水平，這種現(xiàn)象需在未來幾個月內(nèi)加以警惕。同時，投資者對高風(fēng)險商品貨幣的興趣也有所增強(qiáng)。

回到A股，9月8日，盡管市場風(fēng)格多變，但是黃金板塊繼續(xù)走強(qiáng)。

而前一交易日，固態(tài)電池板塊受設(shè)備招標(biāo)季推動持續(xù)升溫。盡管許多企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利或?qū)嶋H量產(chǎn)，但“技術(shù)路徑+訂單驗證+估值彈性”成了該概念投資的核心邏輯。相關(guān)漲幅主要集中在中小市值公司、上游企業(yè)及技術(shù)導(dǎo)向型公司。

楊女士注意到，目前固態(tài)電池概念尚無專屬ETF，她正考慮是否可借道科技成長類寬基ETF參與布局。

但出乎意料的是，9月10日，固態(tài)電池板塊下跌0.82%，成為跌幅居前板塊；人形機(jī)器人板塊也下跌0.19%。這或表明，資金出現(xiàn)階段性獲利。

從市場表現(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)板指在過去4個月內(nèi)上漲超55%，TMT板塊市值逼近歷史高位，融資融券余額創(chuàng)10年新高。AI、半導(dǎo)體、機(jī)器人、算力等關(guān)鍵詞，構(gòu)筑出高風(fēng)險偏好者的樂園。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示，當(dāng)前資本市場的風(fēng)險偏好不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部驅(qū)動，還與科技創(chuàng)新、“反內(nèi)卷”，乃至全球經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)等外生變量密切相關(guān)。市場定價不僅包含傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面，還涵蓋國際經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)和國內(nèi)資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強(qiáng)于傳統(tǒng)狹義“基本面”。

細(xì)觀市場，是“廣義邏輯”在主導(dǎo)行情，而“狹義基本面”在兌現(xiàn)的路上？

“如果你不再相信美元，不再相信國債，還有什么比被低估的中國科技資產(chǎn)更值得信仰？”一位市場人士發(fā)問。

自“9·24”行情啟動以來已近一年，A股指數(shù)累計漲幅超過40%，成長風(fēng)格與中小盤表現(xiàn)顯著占優(yōu)。上證指數(shù)經(jīng)歷了底部回穩(wěn)、震蕩盤整，再到重新回升的階段。

中金公司在最新策略報告中指出，當(dāng)前A股上漲的底層驅(qū)動有兩個：一是全球貨幣秩序重構(gòu)，二是中國科技產(chǎn)業(yè)鏈價值的重估。

中金策略團(tuán)隊分析師繆延亮認(rèn)為，A股上漲的主要推動因素是風(fēng)險溢價的下行，資金流入與賺錢效應(yīng)更多是結(jié)果，而非起點(diǎn)。真正創(chuàng)造賺錢效應(yīng)的是，投資者對該趨勢可持續(xù)性的信心。

換言之，這輪行情的本質(zhì)是“風(fēng)險溢價下行+產(chǎn)業(yè)升級”雙輪驅(qū)動。從中期來看，投資者或可重點(diǎn)關(guān)注財政政策的延續(xù)性與企業(yè)盈利修復(fù)的協(xié)同性。

在這一背景下，“廣義基本面”被推上前臺。從這個視角來看，中國資產(chǎn)或正成為全球金融資本尋求新錨點(diǎn)的對象。

二

2025年第二季度以來，美國30年期國債收益率飆升至4.85%；投資者對美債“無風(fēng)險資產(chǎn)”的信仰開始松動；過去2個月中，西方長債市場罕見的拋售潮昭示核心國家長期債務(wù)正被系統(tǒng)性重估。英國、法國、日本、德國的30年期國債收益率均創(chuàng)10年來的新高。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至9月9日，港股市場南向資金60日凈買入額達(dá)3519.24億元。創(chuàng)業(yè)板估值快速抬升，多家AI核心標(biāo)的PB（市凈率）已突破近年高點(diǎn)。

高盛最新報告顯示，8月份，全球?qū)_基金對中國市場的投資熱情顯著升溫。數(shù)據(jù)顯示，對中國股票的凈買入規(guī)模創(chuàng)近一年新高，總持倉量也升至兩年峰值。此外，亞洲市場整體風(fēng)險偏好已連續(xù)4個月維持高位，8月中國（含A股和港股）倉位大幅增加了76個基點(diǎn)。

這是否意味著，一輪以“風(fēng)險溢價主導(dǎo)估值”的牛市正在演繹？

微觀層面看，地產(chǎn)雖邊際好轉(zhuǎn)，但動能仍顯不足。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：新房銷售同比轉(zhuǎn)正；二手房成交同比增速擴(kuò)大；而建材、鋼鐵、煤炭、水泥等供給端指標(biāo)回落。

9月10日，國家統(tǒng)計局公布的8月宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化：PPI同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7個百分點(diǎn)，環(huán)比由降轉(zhuǎn)平；CPI（居民消費(fèi)價格指數(shù)）同比由持平轉(zhuǎn)為下降0.4%，環(huán)比下降與食品價格季節(jié)性疲軟有關(guān)。

國家統(tǒng)計局首席統(tǒng)計師董莉娟解讀稱，CPI同比下降主要因去年同期基數(shù)較高，加之食品價格漲幅低于季節(jié)規(guī)律。好消息是，核心CPI已連續(xù)4個月同比回升，顯示內(nèi)需正在逐步恢復(fù)。

有分析認(rèn)為，未來政策應(yīng)在“短期財富效應(yīng)”與“長期收入增長機(jī)制”之間尋求動態(tài)平衡。

外貿(mào)方面，8月出口同比增長4.4%，仍處合理區(qū)間。有分析指出，中國出口具備韌性，尤其對非美市場的滲透能力增強(qiáng)，部分區(qū)域市場的穩(wěn)定拓展構(gòu)成對沖力量。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，出口“未斷檔”，但需警惕四季度因基數(shù)效應(yīng)及季節(jié)性因素所帶來的回落壓力。

當(dāng)前市場中，“估值奔跑”仍是主線，結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍在，但行情延續(xù)性仍需“盈利驗證”。

可以說，當(dāng)前A股的結(jié)構(gòu)性行情，是在“廣義基本面”的邏輯主導(dǎo)下運(yùn)行，由政策導(dǎo)向、技術(shù)進(jìn)步和全球資本對沖三重因素驅(qū)動。

這是一個復(fù)雜且多重敘事交織的市場：有估值溢價，也有利潤兌現(xiàn)的延遲；有宏觀催化，也有微觀動能缺失；有流動性支持，也有信心修復(fù)的挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，楊女士也深知：當(dāng)前的行情，主要是由“廣義基本面”這張臉在微笑，而“狹義基本面”的臉仍略顯凝重。若要維持目前“估值先行”的行情，最終仍需“狹義基本面”接棒。如果三季報未能兌現(xiàn)業(yè)績預(yù)期，市場可能將面臨高位分歧與估值回調(diào)壓力。

或許，這正是當(dāng)前A股結(jié)構(gòu)性行情的分水嶺——情緒可以點(diǎn)燃行情，但有了盈利才能延續(xù)趨勢。

（作者 歐陽曉紅）