經(jīng)濟觀察報記者 鄭晨燁

9月11日，A股市場放量普漲，但全場真正的焦點，屬于一個平日里并不那么大眾的賽道——CPO（共封裝光學）。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，CPO概念板塊當日整體上漲6.64%，漲幅在所有概念板塊中高居第一，板塊凈流入的主力資金高達197.63億元。

在這股熱浪之中，有三家公司站在了風口的中心，股民們給它們取了一個頗具傳播性的合稱“易中天”，這個名稱分別取自新易盛（300502.SZ）的“易”、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）的“中”，以及天孚通信（300394.SZ）的“天”。

9月11日當天，新易盛上漲13.42%，中際旭創(chuàng)上漲14.28%，天孚通信上漲13.54%，這三家公司的合計市值，也在這一天首次站上了一萬億元的臺階——其中，新易盛市值約3800億元，中際旭創(chuàng)市值約4900億元，天孚通信市值約1550億元。

市場發(fā)生了什么？答案和大洋彼岸的一家看似與光模塊產(chǎn)業(yè)鏈并無直接關系的公司——甲骨文（Oracle）有關：美東時間9月10日，甲骨文公司因其云基礎設施業(yè)務簽訂了大量新合同，給出了一個遠超預期的業(yè)績指引，股價一夜之間暴漲超過35%；這份業(yè)績指引被市場解讀為一個強烈的信號，即全球科技巨頭對AI算力的需求遠未見頂，相關的基礎設施投入仍在加速。

而光模塊，正是這些算力基礎設施中負責數(shù)據(jù)高速傳輸?shù)暮诵钠骷?。于是，大洋彼岸一只蝴蝶扇動翅膀，在A股市場引發(fā)了一場風暴。

一天的暴漲只是一個縮影，將時間拉長，進入2025年以來，AI算力硬件都是A股市場最無法忽視的主線，但當龍頭公司的市值站上新的數(shù)量級，當幾乎所有投資者都開始討論CPO、800G、1.6T這些技術名詞時，一些更根本的問題也隨之浮出水面。

在萬億市值和市場的集體狂歡背后，產(chǎn)業(yè)的真實溫度究竟如何？支撐這一切的商業(yè)邏輯，是否如股價曲線般凌厲尖銳？這場由AI驅動的盛宴，究竟是一個全新時代的序章，還是又一個似曾相識的周期高點的預演？

帶著這些疑問，9月11日，經(jīng)濟觀察報記者來到了在深圳舉辦的第二十六屆中國國際光電博覽會現(xiàn)場，希望能夠在這里找到答案。

光博會人氣爆棚

9月11日，第二十六屆中國國際光電博覽會（CIOE，下稱“光博會”），進入了展期的第二天。

根據(jù)會務方后續(xù)公布的數(shù)據(jù)，這一天的進場觀眾人數(shù)達到了77418人，記者在現(xiàn)場的直觀感受亦是“人山人?！?，各個展館的主通道上都擠滿了手拎各家公司的伴手禮、背著大包小包、掛著不同公司胸牌的參觀者。尤其是在聚集了光通信企業(yè)的11號和12號館，幾乎每個展臺前都人頭攢動。

此外，與往年不同的是，今年的光博會首次與SEMI-e深圳國際半導體展同期同地舉辦。這一變化，讓原本就規(guī)模龐大的展會，形成了一個覆蓋范圍更廣的“光電子+半導體”產(chǎn)業(yè)聯(lián)動平臺——在光博會開幕式的致辭中，多位行業(yè)主管單位負責人和公司高管都提到，“光電融合”已成為科技發(fā)展的大趨勢。

在這場盛會中，高速光模塊自然是絕對焦點，國內龍頭企業(yè)如光迅科技（002281.SZ）、立訊技術、中際旭創(chuàng)、新易盛等，均展示了各自在800G、1.6T光模塊以及CPO、LPO（線性驅動可插拔光模塊）等領域的技術方案，國際廠商Coherent（高意）等，也展出了覆蓋100G至1.6T的全系列高速光模塊產(chǎn)品。

光模塊是一種用于高速數(shù)據(jù)傳輸?shù)墓馄骷?，根?jù)新易盛在其2025年半年度報告中的定義，其核心作用是“實現(xiàn)光信號和電信號之間的相互轉換”。具體而言，它在發(fā)送端，通過激光器等內部組件將設備產(chǎn)生的電信號轉換為光信號，送入光纖進行傳輸；在接收端，再通過探測器等組件，將接收到的光信號還原為電信號，供設備處理。

眼下，這種核心器件的技術迭代正在加速，推動這一進程的，是AI算力需求的爆發(fā)。隨著AI大模型訓練和推理需求的爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心內部需要連接的GPU數(shù)量越來越多，它們之間需要交換的數(shù)據(jù)量也呈指數(shù)級增長。傳統(tǒng)的銅線傳輸，在速度和距離上很快就會遇到瓶頸，功耗也居高不下。因此，用速度更快、能耗更低的光模塊來替代銅線，進行數(shù)據(jù)傳輸，就成了唯一的選擇，這就推動了光模塊的速率從過去的100G、400G，向現(xiàn)在主流的800G，以及廠商們正在激烈爭奪的下一代1.6T持續(xù)迭代。

比如，光迅科技副總經(jīng)理劉家勝在9月11日現(xiàn)場媒體交流活動中就表示，“GPU數(shù)量的線性增長與銅纜的物理極限已形成根本性矛盾，‘光進銅退’是必然趨勢。”此外，在成本構成方面，新鼎資本董事長張馳曾在接受記者采訪時表示，光模塊的核心是光芯片和電芯片，在高端光模塊中，這兩類芯片的成本能占到總成本的70%到80%。

但僅僅是速率數(shù)字的提升，還不是故事的全部，一個更根本的問題隨之而來，當速率繼續(xù)向3.2T甚至更高演進時，傳統(tǒng)“即插即用”式的可插拔光模塊，在功耗和信號損耗上將面臨巨大挑戰(zhàn)。

正是在這樣的背景下，一種新的技術方案——CPO被行業(yè)提上議程。

CPO，全稱“共封裝光學”，是一種新型的光電集成技術方案。記者在光博會現(xiàn)場了解到，其與傳統(tǒng)方案的核心區(qū)別在于，不再使用獨立插在交換機面板上的可插拔光模塊，而是將原先封裝在光模塊內部的激光器芯片、調制器、探測器等核心光學器件，直接與交換芯片（ASIC）共同封裝在同一塊基板上。

這樣做帶來的直接結果是，承載高速電信號的傳輸距離，從傳統(tǒng)方案的厘米級縮短至毫米級，在光博會現(xiàn)場，有廠商工作人員告訴記者，CPO可以有效降低信號在傳輸過程中的衰減和功耗，并為交換機面板節(jié)省出更多的端口空間。

一個值得注意的小細節(jié)是，記者在現(xiàn)場觀察到，多家頭部光模塊廠商，都對自家最新的技術和產(chǎn)品設置了一些保護措施。比如，在新易盛的展區(qū)，展示400G到1.6T光模塊產(chǎn)品的展區(qū)內，工作人員均明確表示“禁止拍照”；在光迅科技的展臺，其全球首發(fā)的新一代CPO方案雖然是展示重點，但想要近距離觀察樣品或觀看現(xiàn)場演示（Live Demo），亦需要提前與公司的銷售人員進行預約。

從財報上來看，目前為各家公司貢獻主要營收的，是800G光模塊。

中際旭創(chuàng)在其2025年半年度報告中就明確指出，業(yè)績增長的驅動因素之一，便是“800G等高端光模塊需求顯著增長”。在其半年度業(yè)績交流會上，公司管理層亦表示，二季度海外重點客戶的“主要需求為800G光模塊和400G光模塊”，且公司“800G出貨量快速增長”。

新易盛管理層亦在投資者交流會上強調稱，公司業(yè)績增長受益于“高速率光模塊產(chǎn)品的占比持續(xù)提升”。作為上游器件商的天孚通信也在其半年報中表示，增長來源于“全球數(shù)據(jù)中心建設帶動了高速光器件產(chǎn)品需求的持續(xù)穩(wěn)定增長”。

雖然出貨量快速提升的是800G產(chǎn)品，但在光博會現(xiàn)場，幾乎所有頭部廠商都在展臺最顯眼的位置，展示著代表未來的1.6T和CPO相關技術。

光迅科技展區(qū)的一位工作人員向記者介紹，該公司在本次光博會上重點展示了其面向下一代數(shù)據(jù)中心的系統(tǒng)化解決能力。該方案的特點在于，光迅科技提供了構成CPO系統(tǒng)的全部三個核心組件：一是負責核心光電轉換的光引擎；二是用于高密度光纖連接與布線的光纖管理單元；三是為解決散熱問題而獨立出來的外置光源模塊（ELSFP）。

除了這一前瞻性的CPO方案，光迅科技也在現(xiàn)場展出了1.6T光模塊等產(chǎn)品，以覆蓋不同的技術路徑需求?！肮驹?023年就已推出了1.6T光模塊，但目前出貨仍以800G產(chǎn)品居多?！爆F(xiàn)場工作人員表示。

在新易盛的展臺，一位現(xiàn)場工作人員向記者表示，當前該公司也是800G的出貨量較大，1.6T光模塊從今年開始“起量顯著”，主要供應的是海外客戶。中際旭創(chuàng)此次參展的主體，是其面向國內市場的子公司智禾光通，同樣展示了多款400G和800G高速光模塊。

華泰證券在其6月份發(fā)布的研報中指出，博通推出的新一代交換芯片Tomahawk 6，其配套的CPO方案單通道速率有望達到200G，這是1.6T光模塊得以實現(xiàn)的關鍵技術前提之一。另根據(jù)LightCounting的預測，2026年將是800G和1.6T光模塊迎來快速放量的年份。

除了光模塊廠商，本屆光博會上一些處于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)，也展示了各自的在算力賽道的布局思路。比如，立訊精密的子公司立訊技術，在展會現(xiàn)場展示的是一套數(shù)據(jù)中心互連的“整體方案”，不僅包括CPO（光互連），還包括CPC（銅互連）以及液冷散熱方案，體現(xiàn)出一種系統(tǒng)化的解決思路。

另外，陜西光電子先導院（下稱“光電子先導院”）則展示了其作為產(chǎn)業(yè)“共性技術研發(fā)平臺”的成果。根據(jù)該院總經(jīng)理楊軍紅在現(xiàn)場的介紹，光電子先導院的核心任務，是解決光子領域初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期面臨的“建不起產(chǎn)線、產(chǎn)品無法驗證、產(chǎn)能無話語權”等痛點，為實現(xiàn)這一目標，該院在國內率先提出了“1+N”柔性平臺模式，建立了6英寸化合物半導體芯片和8英寸硅光芯片兩大中試平臺。

據(jù)記者在現(xiàn)場了解，光電子先導院6英寸化合物平臺自2023年通線以來，已為超過50家客戶提供了研發(fā)和中試服務。

而其更受關注的8英寸硅光平臺，則引進了比利時研究機構IMEC的“130nm硅光芯片工藝包”，并配備了DUV光刻機等關鍵設備，預計將于2026年完成包含高性能調制器、探測器等核心器件的工藝。該院的遠期規(guī)劃，是啟動異質異構集成工藝平臺建設，以應用于下一代AI數(shù)據(jù)中心的高速通信。

英偉芯科技在自家展臺展示了一款名為“Lighthop”的光傳輸有源光纜（AOC）產(chǎn)品，根據(jù)該公司的工作人員介紹，這款產(chǎn)品的核心功能，就是用光纜來替代傳統(tǒng)用于服務器機柜內或跨機柜連接GPU的銅纜。這款產(chǎn)品解決的痛點非常明確——傳統(tǒng)銅纜在高速傳輸時，距離通常受限在幾米之內，這給大規(guī)模AI計算集群的靈活部署帶來了限制。

而英偉芯科技的“Lighthop”光纜，則可以將傳輸距離延長至20米，在長距離傳輸場景中，該產(chǎn)品的整體成本低于傳統(tǒng)光模塊方案30%以上，功耗也降低了50%，同時兼容目前主流的PCIe 6.0和CXL 3.0互連協(xié)議。

從記者在光博會現(xiàn)場的走訪來看，無論是當前貢獻營收的800G可插拔光模塊，還是作為下一代方案的1.6T產(chǎn)品，乃至更前瞻的CPO系統(tǒng)方案，國內主要廠商均已具備相應的產(chǎn)品提供能力，諸如光迅科技等企業(yè)，甚至在部分CPO核心組件上實現(xiàn)了“全球首發(fā)”。

另外，根據(jù)市場研究機構Lightcounting發(fā)布的2024年數(shù)據(jù)，在全球光模塊市場前十位的廠商中，中國企業(yè)占據(jù)了七席，其中，中際旭創(chuàng)位列全球第一。

市場激烈爭論

從財報數(shù)據(jù)看，光模塊公司業(yè)績增長強勁。

根據(jù)中際旭創(chuàng)8月27日披露的2025年半年度報告，該公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤39.95億元，同比增長69.40%，其中第二季度單季，其凈利潤率首次超過30%。新易盛的業(yè)績增速更為驚人，根據(jù)其8月26日披露的半年報，上半年歸母凈利潤達到39.42億元，同比增幅高達355.68%。作為上游器件商的天孚通信，業(yè)績同樣可觀，根據(jù)其8月26日披露的半年報，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤8.99億元，同比增長37.46%。

值得注意的是，在高增長的陣營內部，競爭格局也并非一成不變。

曾長期穩(wěn)坐行業(yè)第一的中際旭創(chuàng)，正面臨追趕者的壓力，2024年，中際旭創(chuàng)的營收規(guī)模為新易盛的近3倍，歸母凈利潤約為新易盛近2倍，而到了2025年上半年，中際旭創(chuàng)的營業(yè)收入為147.89億元，新易盛則達到了104.37億元，兩者營收相差約43.5億元；歸母凈利潤則幾乎持平，分別為39.95億元和39.42億元。

在盈利能力上，新易盛甚至實現(xiàn)了反超，2025年上半年，新易盛的毛利率達到47.48%，而中際旭創(chuàng)則為39.96%。

內部競爭的激烈，是產(chǎn)業(yè)的一個切面，而在資本市場，一場關于估值與周期的爭論，則更為激烈。

這場爭論的焦點，源自一份對中際旭創(chuàng)未來業(yè)績的預測。

“昨天和一個對TMT有深度研究的朋友吃飯，我很好奇‘為什么像光模塊這幾個票市值加起來能超過萬億’？朋友說‘因為市場對中際旭創(chuàng)2027年的利潤預測超過250億’。我大吃一驚，可能是許久沒跟蹤這些股票，商業(yè)模式是不是發(fā)生翻天覆地的變化，一個零部件制造業(yè)公司可以達到這么高的年利潤？”

荒原投資董事長凌鵬在9月5日發(fā)布的一篇文章中，記錄了這段對話，他隨即將自己的疑問公之于眾，并直接質疑250億元凈利潤預測的合理性。凌鵬在其文章中指出，250億元凈利潤預測的邏輯，建立在兩個基本前提之上：一是公司已經(jīng)規(guī)劃的新增產(chǎn)能在2027年順利投放；二是公司對外表示產(chǎn)品不會降價。在此前提下，只要將新增的產(chǎn)能，乘以當前因市場緊缺而維持的高凈利率（約30%），就能計算出250億元的利潤值。

但他認為，這種“線性外推”的計算方式存在問題。

凌鵬的觀點是，半導體本質上是一個發(fā)展了70多年的傳統(tǒng)制造業(yè)，技術迭代和周期波動是無法回避的規(guī)律。他反問，即便當前產(chǎn)能緊缺，如何保證幾年以后新增的大量產(chǎn)能投放市場時，產(chǎn)品不會降價？

這篇文章，很快在賣方分析師群體中引發(fā)了激烈回應，國盛證券通信團隊某分析師直接在社交平臺反駁：“買你的白酒去吧，老登?！?/p>

這場公開的觀點交鋒，背后是兩套截然不同的分析框架。

一方是以凌鵬為代表的買方視角，更側重于商業(yè)模式的本質和產(chǎn)業(yè)的宏觀周期，在他們看來，無論技術如何迭代，制造業(yè)“產(chǎn)能擴張最終會形成負擔”的規(guī)律難以回避。另一方面則是賣方分析師的視角，更側重于產(chǎn)業(yè)當前的高景氣度和未來的增長空間。

事實上，在中際旭創(chuàng)發(fā)布半年報后，已有多家券商上調了其盈利預測。例如，國盛證券在9月7日的報告中，預計中際旭創(chuàng)2027年歸母凈利潤為198.2億元。開源證券的預測則更高，預計其2027年歸母凈利潤為208.34億元。而東北證券在8月28日的預測，是目前市場中的最高值之一，達到了236.04億元。

賣方機構的邏輯基礎是，由AI帶來的算力需求是一場全新的、結構性的技術范式革命，其持續(xù)性和廣度，都不能用傳統(tǒng)的硬件周期來簡單衡量。

這場關于“新范式”與“舊周期”的辯論，至今沒有定論，但支撐雙方觀點的背后，是行業(yè)內企業(yè)正在面臨的、具體且真實存在的經(jīng)營風險與戰(zhàn)略選擇。比如，在系統(tǒng)集成和產(chǎn)品迭代層面，國內廠商已具備全球競爭力，但在產(chǎn)業(yè)鏈最上游的核心高速光芯片環(huán)節(jié)，仍高度依賴進口。

中際旭創(chuàng)在2025年半年度報告中就指出：“光芯片中高端芯片目前具備量產(chǎn)能力的供應商主要在海外；50G及以上速率的EML激光器目前仍需進口；電芯片包括 DSP 芯片、激光驅動器（LDD）、跨阻放大器（TIA）、時鐘數(shù)據(jù)恢復芯片（CDR）等，其中 25G 及以上速率的供應商主要在海外。”

光瓴時代總經(jīng)理張杰亦曾在接受記者采訪時指出，在以高速率為主要特征的高端光芯片領域，我國的國產(chǎn)化率僅為3%左右，90%以上的市場份額由美、日企業(yè)占據(jù)。中際旭創(chuàng)管理層亦在其半年度業(yè)績交流會上坦言，目前行業(yè)需求快于原材料供給，“一些重點原材料的供應還是偏緊張的”。

光迅科技副總經(jīng)理余圓也在光博會現(xiàn)場的媒體交流中表示，“公司正力爭盡快實現(xiàn)自主可控”，并致力于“提升國內供應商在高端材料和元器件方面的生產(chǎn)能力和技術水平，減少對國外供應鏈的依賴”。

另一個信號來自相關公司內部，比如，比如，根據(jù)中際旭創(chuàng)2025年半年度報告，其“第三期員工持股計劃”在報告期內通過二級市場累計成交了249.68萬股。截至二季度末，該持股計劃已不在公司的前十大股東之列，若以中際旭創(chuàng)該季度約100.61元/股的成交均價計算，這筆交易對應的金額約為2.51億元

8月1日，中際旭創(chuàng)再次發(fā)布公告稱，公司董事、常務副總裁王曉東個人，也計劃減持不超過71.91萬股股份。

減持動作或許略顯“短視”，但從目前已公開的數(shù)據(jù)來看，支撐光模塊需求的投入仍在顯著增加，光模塊廠商們的好日子似乎還遠未結束。

根據(jù)市場數(shù)據(jù)公司Factset的數(shù)據(jù)，海外四大云服務廠商（微軟、亞馬遜、Meta、谷歌）2025年的合計資本開支預計將同比增長50%，超過3338億美元。國內科技巨頭的投入規(guī)劃同樣清晰，阿里巴巴首席執(zhí)行官吳泳銘就在公司財報電話會上表示，阿里在“AI+云”領域單個季度的資本性支出已達到386億元，并計劃在未來三年，持續(xù)投入3800億元用于AI相關的資本開支。

除了現(xiàn)有業(yè)務的縱向升級，市場的目光也開始投向一些新的增量空間。

一是光互連技術在Scale-up網(wǎng)絡中的應用，目前光模塊主要用于服務器之間（Scale-out）的連接，而單臺服務器內部GPU之間的連接（Scale-up）仍以銅纜為主。隨著內部帶寬需求越來越高，銅纜連接遇到瓶頸，用光替代銅成為新的技術方向。

中際旭創(chuàng)管理層在其業(yè)績交流會上就表示，已看到相應技術趨勢，“光連接解決方案未來確實有機會進入到scale-up這一新的應用領域”。

另一個增量則來自數(shù)據(jù)中心之間的長距離連接（DCI）。

隨著AI算力集群的規(guī)模擴大，跨地域的數(shù)據(jù)中心互聯(lián)需求也在增長，這為400G/800G ZR/ZR+等相干光模塊的應用打開了新的空間。而要理解相干光模塊，首先需要區(qū)分光模塊的兩種主要應用場景，數(shù)據(jù)中心內部的短距離連接，和數(shù)據(jù)中心之間的長距離連接（DCI）。前者傳輸距離通常在數(shù)公里以內，而后者則需要跨越幾十甚至上百公里。

相干光模塊，采用了一種更復雜的光信號處理技術，能夠在不增加光纖數(shù)量的情況下，顯著提升單根光纖的數(shù)據(jù)傳輸容量和傳輸距離，以滿足這種長距離傳輸?shù)男枨?。?00G/800G ZR/ZR+（分別對應長距離和超長距離傳輸標準），就是行業(yè)內針對80公里以上長距離DCI場景所制定的具體技術標準。

對此，中際旭創(chuàng)管理層判斷，ZR 的需求在 AI 數(shù)據(jù)中心方面顯得越來越重要，這對于公司來說是“很好的增量”，預計從今年到明年，相應的需求和收入都將會提升。

依此看，市場的爭論和分歧依然會延續(xù)下去。

（作者 鄭晨燁）