近期，唐菲的工作行程安排得很滿。

作為國內(nèi)一家中等規(guī)模創(chuàng)投機構(gòu)的募資業(yè)務(wù)合伙人，她要在接下來的2周時間里連續(xù)前往3個城市，向多位民營企業(yè)家進(jìn)行募資路演。其間，她還要陪同投資團(tuán)隊前往香港，向高凈值人士闡述新發(fā)基金的投資機會。

“仿佛又回到了2020年前——創(chuàng)投活躍期的高強度工作節(jié)奏?！碧品普f。過去3周，她占用周末時間，向多位民營企業(yè)家準(zhǔn)備個性化的募資路演話術(shù)。

這一切，歸因于創(chuàng)投募資市場的“復(fù)蘇”。

清科數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年期間，國內(nèi)創(chuàng)投市場新發(fā)基金數(shù)量與募資規(guī)模持續(xù)回落。2024年，這兩項數(shù)值分別跌至3981只與1.44萬億元，較2021年峰值下滑76%與53.5%。

2025年起，創(chuàng)投募資市場開始觸底回升。今年前三季度，新發(fā)基金數(shù)量與募資金額分別達(dá)到 3501只與11614.3億元，同比分別上升18.3%與8%。若這個趨勢延續(xù)，今年創(chuàng)投募資市場有望扭轉(zhuǎn)過去3年的下滑趨勢。

多位創(chuàng)投機構(gòu)人士表示，當(dāng)前創(chuàng)投募資市場處于結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇進(jìn)程，一方面是銀行的金融資產(chǎn)投資有限公司（AIC）、地方政府引導(dǎo)基金等國資LP（有限合伙人，即基金出資人）持續(xù)加碼出資力度，另一方面是市場化LP出資意愿有待提升，如何優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)助力創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展，仍是一大挑戰(zhàn)。

市場化LP募資依舊艱辛

今年二季度起，唐菲的工作節(jié)奏持續(xù)加快，每周都有2—3位民營企業(yè)家或高凈值人士的面對面募資路演，1—2個投資項目考察，以及沒完沒了的基金募資路演材料修改。

10月份，她連續(xù)三周犧牲周末時間，反復(fù)修改新發(fā)基金募資材料，只為在11月初說服三位高凈值人士出資，力爭為新發(fā)基金敲定至少2億元的募資額。

唐菲之所以這么“拼”，是因為今年創(chuàng)投募資市場回暖，令基金管理團(tuán)隊決定抓住“東風(fēng)”，務(wù)必在年底前完成兩只新發(fā)基金的募資。

過去半年，唐菲也感受到民營企業(yè)家、高凈值人士等市場化LP的出資態(tài)度發(fā)生了顯著變化。2022年—2024年期間，她每次與對方約時間募資路演時，都會遭遇婉拒。但今年起，這些民營企業(yè)家與高凈值人士不再“閉門謝客”，愿意“聊一聊”高科技賽道股權(quán)投資基金的投資機會。

紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍對記者表示，今年以來，港股和A股的股指上漲，加之高科技企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行股票）數(shù)量增多，令市場化LP的出資意愿回升。但是，創(chuàng)投機構(gòu)要將他們的出資意愿“轉(zhuǎn)化”成出資行為，依然道阻且長，原因是多數(shù)市場化LP仍在糾結(jié)以往的股權(quán)投資項目何時退出與收回本金利潤。

汪澍表示，2012年—2022年期間，相比LP在美國創(chuàng)投市場投入100元能收回148元，LP在中國創(chuàng)投市場投入100元僅能拿回約46元。當(dāng)LP沒能拿回以往的投資本金利潤，對出資新基金的顧慮就會增加。

某國內(nèi)大型創(chuàng)投機構(gòu)的募資業(yè)務(wù)總監(jiān)何永平發(fā)現(xiàn)，盡管今年前三季度國內(nèi)創(chuàng)投市場新發(fā)基金數(shù)量與募資額雙雙同比回升，但大部分出資額仍來自地方政府引導(dǎo)基金、AIC、政府產(chǎn)業(yè)基金等國有LP。這背后是創(chuàng)投機構(gòu)從民營企業(yè)家、高凈值人士等市場化LP融資的難度依然高于前者。

面向國有LP尋求募資，何永平已掌握一整套相對成熟的操作手法。在募資溝通環(huán)節(jié)，地方政府引導(dǎo)基金除了關(guān)注創(chuàng)投機構(gòu)以往投資業(yè)績、團(tuán)隊投資能力與投資策略之外，還會重點考慮哪些擬投資企業(yè)能在當(dāng)?shù)亍奥鋺簟?。因此，他只要說服擬投資的3—4家重點企業(yè)承諾在收到股權(quán)投資款后，在地方政府引導(dǎo)基金所在省市設(shè)立研發(fā)中心或部分生產(chǎn)基地，就有較高把握說服國有LP出資。

相較而言，盡管何永平費盡口舌地分析擬投資的高科技企業(yè)有多優(yōu)秀，民營企業(yè)家與高凈值人士在出資方面依然猶豫不決，沒有5年前那般“爽氣”。

唐菲也遭遇類似情況。

不久前，一位原先口頭答應(yīng)出資800萬元的民營企業(yè)家，突然在簽訂出資合同環(huán)節(jié)變卦，原因是這家民營企業(yè)有兩筆應(yīng)收賬款遲遲沒有到賬，企業(yè)家干脆先將這筆錢用到了企業(yè)日常運營。

為了遵守契約精神，這位民營企業(yè)家承諾，只要他此前出資的股權(quán)投資基金完成項目退出與資金清算，會將收到的本金利潤投給唐菲所在的創(chuàng)投機構(gòu)。但是，原先的股權(quán)投資款何時結(jié)算到賬，這位企業(yè)家無法給出“時間表”。

另一位原先答應(yīng)出資1000萬元的高凈值人士，也在臨近簽訂出資協(xié)議時突然反悔，因為她擔(dān)心一旦股權(quán)投資基金遭遇項目退出難，自己又要等待很長時間才能收回本金利潤。

唐菲不得不做兩手準(zhǔn)備，一方面繼續(xù)向更多民營企業(yè)家與高凈值人士等市場化LP尋求募資，另一方面當(dāng)市場化LP的實際出資額達(dá)到基金募資額的40%時，她打算轉(zhuǎn)向地方政府引導(dǎo)基金募集剩余資金。目前，唐菲與一家地方政府引導(dǎo)基金進(jìn)行了深入溝通，后者答應(yīng)若市場化LP出資占比達(dá)到40%，他們會考慮出資，前提是這只基金需將80%資金投向當(dāng)?shù)馗呖萍计髽I(yè)股權(quán)。“最終，我們?nèi)孕枰蕾噰蠰P完成了基金募資?！碧品普f。

不想再冒險

唐菲在工作中也有了新的發(fā)現(xiàn)——5年前吸引市場化LP出資的某些投資策略已經(jīng)“過時”。

5年前，她向市場化LP做募資路演時，都會推介“規(guī)模策略”與“賠率策略”。前者是指基金規(guī)模越大，所投資的項目越多，令項目退出數(shù)量水漲船高，進(jìn)而提升整個股權(quán)投資項目組合的收益率；后者是指早期項目股權(quán)投資失敗率盡管很高，但只要一兩個項目能最終“脫穎而出”，收獲逾10倍回報，也能令整個基金收益頗豐。

當(dāng)時，不少市場化LP比較認(rèn)可這兩項策略，也愿意出資嘗試。但如今，他們一聽到這兩項策略，立刻表態(tài)“自己不想再冒險”。

取而代之的是勝率策略。所謂勝率策略，是市場化LP在作出出資決策時，特別看重單個股權(quán)投資項目的退出概率或投資成功概率有多高。

這導(dǎo)致市場化LP的出資態(tài)度呈現(xiàn)明顯分化，對于類似摩爾線程、宇樹科技等具有極高退出概率與投資成功概率的熱門高科技項目，他們會果斷地一擲千金；對于以往的盲池基金，他們則缺乏出資興趣。

為了迎合市場化LP的出資新訴求，創(chuàng)投機構(gòu)開始對新發(fā)基金進(jìn)行拆分——將原先募資額10億—20億元的大基金拆分成多個1億—3億元規(guī)模的小基金，每個小基金按照不同高科技投資方向“儲備”相關(guān)熱門投資項目，由市場化LP判斷這項項目的退出概率與投資成功概率，決定是否出資。

清科數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，市場新發(fā)人民幣基金數(shù)量與募資額分別是3484只與11375.3億元，即單只新發(fā)人民幣基金的平均募資額為3.26億元。這背后是越來越多的創(chuàng)投機構(gòu)通過將盲池投資類大基金拆分成多只專項（擁有明確的投資方向與高科技企業(yè)項目儲備）中小基金。

何永平向記者透露，此舉的確有助于吸引一些市場化LP出資，但凡事都有“雙面性”——由于創(chuàng)投機構(gòu)需配置不同團(tuán)隊管理多只小基金，相應(yīng)的基金管理與信息披露開支相應(yīng)增加，令創(chuàng)投機構(gòu)的整體運營成本增加約20%。

目前，他所在的創(chuàng)投機構(gòu)只能先將管理費收入用于維持多只小基金的日常運營，再向合伙人分配基金利潤，導(dǎo)致他一年實際收入減少約30萬元。

LP結(jié)構(gòu)的“再平衡”

相比市場化LP出資依舊猶豫，國資LP正在持續(xù)“開疆拓土”。

隨著國家出臺一系列政策引導(dǎo)更多耐心資本扶持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，越來越多的AIC、地方政府引導(dǎo)基金、政府產(chǎn)業(yè)基金與國有大型產(chǎn)業(yè)資本紛紛加碼股權(quán)投資出資力度，成為LP市場的中堅力量。

達(dá)晨財智創(chuàng)始合伙人兼董事長劉晝表示，2024年上半年，國有控股和國有參股LP（出資人）的出資金額合計占比達(dá)到81.2%。如今，國資LP已成為國內(nèi)股權(quán)投資市場最主要的資金來源。

面對市場化LP與國資LP的此消彼長，如何實現(xiàn)LP結(jié)構(gòu)的“再平衡”，正成為創(chuàng)投行業(yè)關(guān)注的話題。

劉晝認(rèn)為，LP國資化可以緩解短期問題，但不能真正解決創(chuàng)投行業(yè)“募資難”的長期問題。社會化、商業(yè)化資本的同步增長和投入，是助力創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。

唐菲感覺到所在創(chuàng)投機構(gòu)的投資端“兩極分化”跡象日益明顯，一方面是有地方政府引導(dǎo)基金LP出資的創(chuàng)投基金資金充裕，幾乎包攬今年以來逾80%的投資項目與出資金額，另一方面是市場化LP出資為主的創(chuàng)投基金因資金到賬率不高，幾乎很少出手投資。究其原因，越來越多的民營企業(yè)家與高凈值人士轉(zhuǎn)向“看項目出資”，即創(chuàng)投基金擬投資的項目需先得到他們的認(rèn)可，他們才會向創(chuàng)投基金打款進(jìn)行股權(quán)投資。“目前，只有那些退出概率與投資成功概率很高的熱門高科技企業(yè)股權(quán)投資項目，市場化LP才愿積極打款。”唐菲說。

在多位創(chuàng)投行業(yè)人士看來，創(chuàng)投行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，仍需要更多市場化LP的參與。畢竟，國有LP有著較高的資產(chǎn)保值增值與投資風(fēng)險管控要求，令他們未必能滿足所有高科技初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資需求。相比而言，市場化LP為了追逐收益最大化，愿意投資一些處于技術(shù)孵化階段的早期小型科技企業(yè)股權(quán)，令股權(quán)投資資本對科技產(chǎn)業(yè)的支持覆蓋面進(jìn)一步擴大。

記者多方了解到，為了提升市場化LP的出資意愿與出資額，創(chuàng)投機構(gòu)也在探索新的資本運作模式——借鑒CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）的投資模式，先引入產(chǎn)業(yè)資本作為新發(fā)高科技產(chǎn)業(yè)投資基金的重要LP（出資占比約在30%），再吸引民營企業(yè)家與高凈值人士完成剩余70%的出資余額。這只基金在投資科技企業(yè)后，由產(chǎn)業(yè)資本對科技企業(yè)提供全方位的產(chǎn)業(yè)資源賦能，幫助后者更好發(fā)展，令項目投資成功概率與IPO或并購?fù)顺龈怕氏鄳?yīng)增加?！暗?，民營企業(yè)家與高凈值人士對此的態(tài)度也很明確，先有成功案例，再考慮出資?！碧品普f。

（作者 陳植）