謀求港股上市的三只松鼠（300783.SZ），于8月27日晚間披露了2025年中期財(cái)報(bào)。

這份中期“成績(jī)單”呈現(xiàn)出明顯分化：營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.94%至54.78億元，創(chuàng)同期新高；但歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑52.22%至1.38億元，扣非后的歸母凈利潤(rùn)降幅更深，達(dá)77.57%，僅為5083萬(wàn)元。

從營(yíng)收維度看，54.78億元是三只松鼠成立以來(lái)最好的半年度營(yíng)收數(shù)據(jù)，但個(gè)位數(shù)增速與去年同期超75%的高增長(zhǎng)形成鮮明反差，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。

作為“國(guó)民零食第一股”，堅(jiān)果是三只松鼠的立業(yè)根基與營(yíng)收支柱。2024年，該品類(lèi)貢獻(xiàn)了53.66億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)40.76%，占總營(yíng)收比重過(guò)半，推動(dòng)公司全年?duì)I收重回百億臺(tái)階。

然而今年上半年，這一核心業(yè)務(wù)卻“拖了后腿”，收入27.31億元，同比下跌1.03%；同時(shí)由于國(guó)際形勢(shì)影響，堅(jiān)果原料成本上漲，該品類(lèi)毛利率同步下滑2.64個(gè)百分點(diǎn)至23.91%，成為拖累利潤(rùn)的重要因素。

左宇 攝

當(dāng)前休閑食品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段，量販零食店憑借低價(jià)策略與豐富品類(lèi)快速擴(kuò)張，持續(xù)擠壓傳統(tǒng)品牌市場(chǎng)份額；堅(jiān)果細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在產(chǎn)品品質(zhì)、定價(jià)策略、營(yíng)銷(xiāo)推廣等維度加大投入，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，也為三只松鼠堅(jiān)果業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。

不過(guò)，非堅(jiān)果品類(lèi)的表現(xiàn)為公司提供了一定增長(zhǎng)支撐。上半年，綜合零食收入達(dá)到13.98億元，同比增長(zhǎng)49.7%；烘焙產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)11.96%，達(dá)6.82億元。

渠道端呈現(xiàn)“線(xiàn)上穩(wěn)、線(xiàn)下分化”的走勢(shì)。

線(xiàn)上依舊是三只松鼠的主力渠道，占比約78.42%。上半年線(xiàn)上銷(xiāo)售收入42.95億元，同比增長(zhǎng)5.01%。其中，抖音系平臺(tái)憑借強(qiáng)大的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)與流量?jī)?yōu)勢(shì)，收入增長(zhǎng)20.75%至14.78億元；而在天貓系平臺(tái)，受多種因素影響，收入下跌18.56%至8.82億元；京東系平臺(tái)維持在8億元左右。

線(xiàn)下渠道中，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，上半年收入為9.38億元，同比增長(zhǎng)40.21%，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量增至2140家，新增269家；但線(xiàn)下門(mén)店渠道承壓，盡管門(mén)店總數(shù)凈增長(zhǎng)超百家，收入?yún)s同比下跌18.69%至1.87億元。

這一渠道表現(xiàn)與三只松鼠長(zhǎng)期戰(zhàn)略密切相關(guān)。創(chuàng)始人章燎原此前明確，目標(biāo)在2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收200億元，其中線(xiàn)上、線(xiàn)下各占100億元。線(xiàn)下主要依賴(lài)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并提出了“雙百”戰(zhàn)略，一是實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)終端，將鋪市終端數(shù)量從10萬(wàn)提升至100萬(wàn)級(jí)；二是達(dá)成百億分銷(xiāo)，使業(yè)務(wù)規(guī)模從20億邁向100億元。從上半年超11億元的線(xiàn)下收入（含分銷(xiāo)與門(mén)店）來(lái)看，目標(biāo)尚遠(yuǎn)。

孫婉秋 攝

針對(duì)各渠道表現(xiàn)，公司在業(yè)績(jī)披露后的投資者關(guān)系活動(dòng)中進(jìn)一步解讀：綜合電商是業(yè)務(wù)基本盤(pán)；短視頻電商是“品類(lèi)發(fā)動(dòng)機(jī)”，不僅具備渠道屬性，更具備內(nèi)容及品牌屬性；線(xiàn)下分銷(xiāo)尚處在成長(zhǎng)期，以電商思維重構(gòu)分銷(xiāo)體系，目前通過(guò)一年的測(cè)試，日銷(xiāo)品占比實(shí)現(xiàn)較大提升，初步跑出十多個(gè)機(jī)會(huì)單品，后續(xù)會(huì)在基礎(chǔ)款之上做品質(zhì)化、差異化升級(jí)；未來(lái)的機(jī)會(huì)業(yè)態(tài)是自有品牌生活館，目前已探索開(kāi)出首店，未來(lái)會(huì)做進(jìn)一步布局。

為了推動(dòng)渠道產(chǎn)品銷(xiāo)售，三只松鼠上半年花費(fèi)了比以往更多的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

由于部分線(xiàn)上平臺(tái)的流量結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，費(fèi)率隨之提升，同時(shí)線(xiàn)下分銷(xiāo)也加大市場(chǎng)費(fèi)用投入，上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)25.11%，攀升至11.19億元；銷(xiāo)售費(fèi)用率20.43%，同比增長(zhǎng)2.81個(gè)百分點(diǎn)。

其中，推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)占大頭，從上年同期的6.07億元增長(zhǎng)超25%至7.61億元。這些投入在一定程度上推動(dòng)了營(yíng)收增長(zhǎng)，但也在凈利潤(rùn)這塊“蛋糕”上切去了不小的一塊。再疊加堅(jiān)果原料成本上漲導(dǎo)致的毛利率下滑因素，共同導(dǎo)致三只松鼠上半年凈利潤(rùn)腰斬，當(dāng)期凈利率2.47%，上年同期為5.71%。

值得注意的是，2024年三只松鼠剛實(shí)現(xiàn)“重回百億”的突破——全年?duì)I收106億元、歸母凈利潤(rùn)4億元。打了一個(gè)漂亮的“翻身仗”后，公司于今年3月宣布啟動(dòng)港股IPO，4月正式向港交所遞交招股書(shū)，計(jì)劃通過(guò)上市募資優(yōu)化“制造、品牌、零售”一體化布局。

如今這份營(yíng)收增速放緩、凈利腰斬的中期財(cái)報(bào)，或?qū)⒊蔀槠涓酃缮鲜羞M(jìn)程中的第一道“考題”。