“節(jié)假日得加班了”。長期負責債券發(fā)行承銷的股份制銀行香港分行投行部負責人邱鑫向記者感慨道。

9月28日，中國人民銀行上?？偛堪l(fā)布《關(guān)于進一步推進上海自貿(mào)離岸債高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（試行）》（下稱《措施》），標志著重啟發(fā)行的自貿(mào)離岸債有了明確的操作準則。

記者多方了解到，2019年—2023年上半年期間，自貿(mào)離岸債發(fā)行一度火熱。但由于當時自貿(mào)離岸債采取“兩頭在內(nèi)”模式（即債券發(fā)行人與投資資金主要來自境內(nèi)），不符合自貿(mào)離岸債創(chuàng)設(shè)初衷，于是相關(guān)部門通過窗口指導“收緊”自貿(mào)離岸債投融資，導致此后兩年自貿(mào)離岸債發(fā)行陷入停滯。

今年6月，中國央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要發(fā)展自貿(mào)離岸債，將遵循“兩頭在外”原則與國際通行規(guī)則標準，拓寬“走出去”企業(yè)及“一帶一路”共建國家和地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這也是自貿(mào)離岸債重啟發(fā)行的重要信號。

中證鵬元國際評級部董事左一鳴表示，本次自貿(mào)離岸債重啟發(fā)行的最大特點是“兩頭在外”，即債券發(fā)行人和投資資金均來自境外，通過更嚴格的“離岸屬性”要求重塑市場。

邱鑫向記者透露，“十一”節(jié)假日期間，他將一面研究《措施》的具體條款與實施細則，一面與部分境外企業(yè)、境內(nèi)客戶企業(yè)海外子公司溝通，了解他們發(fā)行自貿(mào)離岸債的意愿。

“在《措施》出臺后，總行要求我們年底能發(fā)行以境外企業(yè)為發(fā)行主體的自貿(mào)離岸債，且香港分行需聯(lián)系更多境外投資機構(gòu)參與認購?！彼毖?。這已被香港分行投行部門列入新的工作考核指標。

從“兩頭在內(nèi)”到“兩頭在外”

所謂自貿(mào)離岸債，是指在中國自由貿(mào)易試驗區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行、流通，依托自貿(mào)區(qū)特殊政策框架和金融基礎(chǔ)設(shè)施運作的債券品種。

相關(guān)部門創(chuàng)設(shè)自貿(mào)離岸債的初衷，是推動人民幣離岸交易，便利中資企業(yè)“走出去”融資，提升人民幣跨境結(jié)算功能與穩(wěn)步推動人民幣國際化。

2019年—2023年上半年期間，自貿(mào)離岸債迎來快速發(fā)展期，發(fā)行規(guī)模一度從2019年的10億元，達到2023年的837.14億元。尤其是2022年美聯(lián)儲緊縮貨幣政策導致美債發(fā)行利率快速上升，令自貿(mào)離岸債發(fā)行利率明顯低于中資美元債，成為眾多境內(nèi)企業(yè)“海外低息發(fā)債”的新選擇。

記者獲得的數(shù)據(jù)顯示，就自貿(mào)離岸債發(fā)行人而言，境內(nèi)主體占據(jù)主導地位。2019年—2023年上半年期間，189只自貿(mào)離岸債里，180只由境內(nèi)主體發(fā)行。

就發(fā)行主體類型而言，城投企業(yè)占比較高。2019—2023年期間，城投企業(yè)、非銀金融、地產(chǎn)公司的自貿(mào)離岸債發(fā)行規(guī)模占比分別是72.34%、10.33%、5.33%。

就投資資金來源而言，境內(nèi)資金同樣貢獻巨大。尤其是自貿(mào)區(qū)內(nèi)中資銀行將自由貿(mào)易賬戶所吸納的大量境內(nèi)外存款，以及總行向自貿(mào)區(qū)分行下?lián)艿淖誀I資金，大量投向自貿(mào)離岸債。

“這讓監(jiān)管部門意識到自貿(mào)離岸債存在明顯的‘兩頭在內(nèi)’特征，即發(fā)行人與投資資金均來自境內(nèi)，與原先自貿(mào)離岸債創(chuàng)設(shè)初衷（吸引境外資金配置人民幣資產(chǎn)，拓寬企業(yè)境外融資渠道）不符，甚至自貿(mào)離岸債一度成為城投企業(yè)在境內(nèi)融資受限情況下，繞開監(jiān)管規(guī)定實現(xiàn)海外融資的灰色通道。”邱鑫告訴記者。在2023年5月相關(guān)部門通過窗口指導叫停自貿(mào)離岸債發(fā)行后，此后兩年鮮有發(fā)行自貿(mào)離岸債。

今年6月，中國央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇表示要發(fā)展自貿(mào)離岸債，才令自貿(mào)離岸債發(fā)行得以重啟。

過去兩個月，中國銀行香港分行與交通銀行香港分行先后發(fā)行自貿(mào)離岸債。

中證鵬元研究發(fā)展部研發(fā)高級董事史曉姍認為，此次重啟發(fā)行的自貿(mào)離岸債與以往最大的不同，就是它嚴格遵循“兩頭在外”的監(jiān)管規(guī)定，發(fā)債融資主體與投資資金均來自境外。

除了發(fā)行主體是中行香港分行與交行香港分行等境外主體，這些自貿(mào)離岸債的投資方，則是中銀香港資產(chǎn)管理公司、建設(shè)銀行（亞洲）有限公司、招商銀行倫敦分行、建銀國際證券有限公司，以及中東等地區(qū)境外投資機構(gòu)。

邱鑫向記者透露，在《措施》發(fā)布后，總行對香港分行參與自貿(mào)離岸債發(fā)行及投資，提出了明確要求：一是嚴格審核自貿(mào)離岸債發(fā)行主體，嚴禁境內(nèi)主體發(fā)行自貿(mào)離岸債；二是從嚴審核自貿(mào)離岸債投資資金來源，避免自貿(mào)區(qū)分行使用總行下?lián)苜Y金參與投資，且鼓勵境外投資機構(gòu)使用自有資金開展投資。

由于總行要求年底完成發(fā)行首單以境外企業(yè)作為發(fā)行人的自貿(mào)離岸債，邱鑫計劃在“十一”節(jié)假日期間，向中資企業(yè)朋友了解他們海外子公司發(fā)行自貿(mào)離岸債的積極性，力爭說服后者嘗試盡早啟動自貿(mào)離岸債發(fā)行工作。

境外投資者關(guān)注投資基礎(chǔ)設(shè)施完善度

在《措施》面世后，邱鑫的另一項重要工作，是游說更多境外投資機構(gòu)積極參與自貿(mào)離岸債投資。

節(jié)假日期間，他還打算向中東、東盟大型金融機構(gòu)推介自貿(mào)離岸債的投資機會及交易操作細則，吸引他們使用離岸人民幣參與投資。

長期參與新興市場債券投資的亞洲多策略基金負責人譚玥向記者透露，對于高評級自貿(mào)離岸債投資，境外投資機構(gòu)存在一定配置興趣。究其原因，一是為了吸引境外投資者資金，發(fā)行人會適度調(diào)高自貿(mào)離岸債發(fā)行利率，給境外投資者帶來更豐厚的回報；二是境外投資者的人民幣債券投資選擇將更豐富，可以更好平衡投資收益與投資風險。

“要吸引更多境外投資者入場，自貿(mào)離岸債的投資交易基礎(chǔ)設(shè)施仍需持續(xù)完善?！弊T玥認為，一是自貿(mào)離岸債需引入國際主流評級機構(gòu)提供債券評級，以便境外投資者開展投資；二是相關(guān)部門需建立自貿(mào)離岸債的電子交易平臺并引入做市商撮合交易，提升相關(guān)債券的交易流動性；三是自貿(mào)離岸債還應(yīng)建立覆蓋發(fā)行、存續(xù)、兌付全周期的信息披露機制，健全投資者保護制度，從而讓境外投資者放心投資；四是拉長自貿(mào)離岸債的存續(xù)期限，吸引更多境外保險機構(gòu)、養(yǎng)老基金、長期投資型資管機構(gòu)參與投資，形成更強的“引領(lǐng)”效應(yīng)。

史曉姍表示，已有中東資金參與認購交行香港分行發(fā)行的自貿(mào)離岸債，若信用評級與匯率對沖工具逐步完善，外資機構(gòu)投資熱情還將逐步增加。

長期參與中資企業(yè)境外發(fā)債業(yè)務(wù)的券商香港分支機構(gòu)投行部執(zhí)行董事孫子俊告訴記者，過去兩個月，他已向境外公募基金管理公司、對沖基金、信托機構(gòu)推介自貿(mào)離岸債重啟發(fā)行后的投資機會。后者主要關(guān)注自貿(mào)離岸債的規(guī)模效應(yīng)——只有這類債券的市場規(guī)模足夠大，他們才會將它納入債券投資研究范疇并評估其投資價值。

孫子俊對此頗有信心。不久前，已有個別新能源汽車、基建領(lǐng)域中資企業(yè)境外子公司向他了解發(fā)行自貿(mào)離岸債的可行性。從新能源汽車企業(yè)方面來看，他們需先籌資，再向海外當?shù)亟?jīng)銷商提供貸款用于采購他們的新能源汽車，順利拓展當?shù)厥袌錾虣C；基建企業(yè)方面，他們需先墊資推進海外當?shù)鼗椖拷ㄔO(shè)，等到基建項目達到一定進度，才能向當?shù)卣Y(jié)算相關(guān)項目款項。

“由于重啟發(fā)行的自貿(mào)離岸債優(yōu)先以人民幣計價發(fā)行，相應(yīng)發(fā)行利率明顯低于中資美元債，加之人民幣和外幣在自貿(mào)區(qū)的兌換相對便利，所以越來越多中資企業(yè)海外子公司會將自貿(mào)離岸債視為境外低息融資新路徑，帶動自貿(mào)離岸債市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，吸引更多境外投資機構(gòu)關(guān)注投資?！彼赋?。

（作者 陳植）