“萬億券商”的藍圖將從紙面走向現(xiàn)實，而市場的考卷才剛剛展開。

12月17日晚，中國國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”；?601995.SH）發(fā)布公告，披露了換股吸收合并東興證券與信達證券的預(yù)案全文，并宣布公司A股股票將于次日復(fù)牌。至此，這場自11月20日開啟停牌、牽動市場神經(jīng)的券商整合案，完成了第一階段的理論設(shè)計，即將進入更為復(fù)雜的實踐驗證階段。

12月18日開市，中金公司的股票代碼將結(jié)束長達20個交易日的靜默。但這并非簡單的交易重啟，而更像一場面向全體投資者的公開“答辯”。市場將用最直接的定價行為，對這份“三合一”方案的可行性、溢價合理性及協(xié)同前景，投下第一輪信任票。

根據(jù)預(yù)案，本次交易的核心定價基準(zhǔn)已然清晰：中金公司作為存續(xù)方，換股價定為36.91元/股；東興證券與信達證券的換股價分別為16.14元/股與19.15元/股，對應(yīng)換股比例為1:0.4373和1:0.5188。其中，東興證券定價較基準(zhǔn)溢價26%，體現(xiàn)了對其區(qū)域網(wǎng)絡(luò)價值的認(rèn)可。交易完成后，一個總資產(chǎn)超1萬億元、凈資產(chǎn)約1715億元的行業(yè)新巨頭將應(yīng)運而生，在總資產(chǎn)規(guī)模上躋身行業(yè)第四。

根據(jù)2025年三季度末數(shù)據(jù)，中金公司、東興證券、信達證券的總資產(chǎn)分別為7649.41億元、1163.91億元和1282.51億元，合計約1.01萬億元。合并后新實體將成為A股第四家總資產(chǎn)破萬億的證券公司。凈利潤方面，三家公司2025年前三季度分別為66億元、16億元和14億元，合計96億元，位列行業(yè)第六；凈資產(chǎn)合計約1715億元，排名由第九躍升至第四，僅次于中信證券、國泰海通和華泰證券。

然而，數(shù)字的震撼只是考卷的第一題。真正的難題寫在后面：如何將龐大的資產(chǎn)數(shù)字，轉(zhuǎn)化為真實的競爭優(yōu)勢？

考題一：功能整合，能否超越規(guī)模加總？

市場早已超越對“大”的迷戀，轉(zhuǎn)而追問如何“由大而強”。中金公司此番合并，被市場定義為“功能占優(yōu)型整合”，這正是其答卷的核心論點。

與此前行業(yè)以規(guī)模效應(yīng)和成本節(jié)約為核心的合并不同，中金案的本質(zhì)是專業(yè)能力的戰(zhàn)略拼圖。中金公司長于高端投行、跨境業(yè)務(wù)與機構(gòu)服務(wù)，但在零售網(wǎng)絡(luò)覆蓋上存在短板；東興證券在福建等地?fù)碛猩詈竦膮^(qū)域根基；信達證券則在特殊資產(chǎn)處置、破產(chǎn)重整等“苦活累活”上建立了專業(yè)壁壘。合并的理想圖景，是構(gòu)建一個從國際到國內(nèi)、從頂層設(shè)計到區(qū)域深耕、從常規(guī)融資到特殊紓困的“全場景服務(wù)體”。

這道考題的評分標(biāo)準(zhǔn)，將體現(xiàn)在具體業(yè)務(wù)的增長曲線上。財富管理條線，能否借力新增的近200家營業(yè)部，真正實現(xiàn)客戶下沉與AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）的有機增長？投行業(yè)務(wù)，又能否將信達的特殊資產(chǎn)處置能力，轉(zhuǎn)化為在困境企業(yè)重組市場中獨特的市場份額？這遠非財務(wù)報表的簡單合并，而是組織肌理、業(yè)務(wù)流與客戶資源的深度再造。

考題二：匯金系整合，如何寫下范本？

本次合并更深層的意義，在于它作為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司整合旗下金融資源的“第一戰(zhàn)”，其過程和結(jié)果具有強烈的示范效應(yīng)。

2025年5月，東興、信達兩家券商股權(quán)劃轉(zhuǎn)至匯金旗下，掃清了此次整合的最大制度障礙。目前，匯金系控股或參股的券商牌照多達8張，資源分散與潛在同業(yè)競爭問題由來已久。中金此番合并，可視作對這一命題的首次系統(tǒng)性作答。

答卷的成色，不僅關(guān)乎中金自身。它將在很大程度上解答市場疑問：在“培育一流投行”的國家戰(zhàn)略下，國有金融資本如何進行有效的市場化重組？是簡單的行政捏合，還是遵循業(yè)務(wù)規(guī)律的戰(zhàn)略融合？中金公司若能交出一份令人滿意的整合成績單，將為后續(xù)可能發(fā)生的其他體系內(nèi)整合提供至關(guān)重要的方法論與信心。

考題三：資本效率，如何破解“ROE魔咒”？

規(guī)模劇增往往伴隨凈資產(chǎn)收益率（ROE）的階段性攤薄，這幾乎是大型并購難以逃避的“魔咒”。對于立志成為國際一流投行的中金而言，如何駕馭好新獲得的龐大資本，是另一道關(guān)鍵考題。

數(shù)據(jù)顯示，合并前三家公司年化ROE水平在7.3%至8.6%之間。合并后，巨大的資本基數(shù)將對管理層的資本配置能力提出極致考驗。幸運的是，方案中蘊含著優(yōu)化空間：中金公司歷來以較高的經(jīng)營杠桿（約5.4倍）和領(lǐng)先的資本運用能力著稱，其投資收益率顯著高于東興與信達。如何將自身的資本管理基因注入新體系，提升整體資產(chǎn)回報水平，而非被低效資產(chǎn)拉低平均值，是決定長期股東回報的核心。

此外，合并帶來的資本金補充，及時緩解了中金公司自身資本杠桿率接近監(jiān)管上限的約束，為其拓展業(yè)務(wù)打開了空間。但“空間”不等于“收益”，將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為勝勢，依然需要精準(zhǔn)的戰(zhàn)略落地。

2016年其對中投證券（后更名為中金財富）的成功整合，已成為業(yè)內(nèi)經(jīng)典案例。其關(guān)鍵經(jīng)驗在于：明確的業(yè)務(wù)平臺定位（將中金財富作為專屬財富管理平臺）、漸進式的融合策略以及尊重業(yè)務(wù)特性的組織設(shè)計。這為本次更為復(fù)雜的上市券商整合，提供了可資借鑒的底層邏輯。

同時，當(dāng)前的“監(jiān)考環(huán)境”空前有利。從中央金融工作會議定調(diào)，到證監(jiān)會“建設(shè)一流投行”意見出臺，再到“新國九條”鼓勵市場化并購，政策層面已為行業(yè)通過合并做強掃清了道路。行業(yè)本身也處在并購活躍期，國泰君安與海通證券合并等案例，共同塑造著新的競爭格局。

12月10日至11日，中央經(jīng)濟工作會議指出，“要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”“引導(dǎo)金融機構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域”“深入推進中小金融機構(gòu)減量提質(zhì)，持續(xù)深化資本市場投融資綜合改革”。

中金公司董事長陳亮在接受上海證券報記者采訪時表示，證券公司是資本市場上連接投融資各方最重要的橋梁紐帶。在新征程上，證券公司要加快打造一流投資銀行，努力為我國在國際市場贏得更多金融話語權(quán)、定價權(quán)，有效維護國家整體利益。

12月18日，當(dāng)開市鐘聲敲響，中金公司的股票交易將重新跳動。中金公司交出的這份初步方案獲得了“準(zhǔn)考證”，而真正關(guān)乎其能否晉級“國際一流投行”的終極評分，將由未來數(shù)年的業(yè)務(wù)協(xié)同成果、財務(wù)表現(xiàn)和市場地位來最終書寫。

中國金融業(yè)的強國之路，需要自己的“高盛”與“摩根士丹利”。中金公司此次“迎考”，正是這條征途上的一次關(guān)鍵壓力測試。其答卷，值得我們持續(xù)關(guān)注。