歐陽曉紅/文

2025年12月12日，中國人民銀行黨委書記、行長潘功勝主持召開黨委會議，傳達學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟工作會議精神，落實全國金融系統(tǒng)工作會議要求，研究部署貫徹落實舉措。

會議強調(diào)，繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，著力擴大內(nèi)需、優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤活存量，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長、高質(zhì)量發(fā)展和金融市場穩(wěn)定運行營造良好的貨幣金融環(huán)境。

2026年，中國人民銀行重點工作之一是防范化解重點領(lǐng)域的金融風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定。對此，會議提出，助力在宏觀層面把握好經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融風(fēng)險防范之間的動態(tài)平衡，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，夯實金融市場平穩(wěn)運行和微觀單體金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營的根基。加強金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警體系建設(shè)。堅定維護金融市場平穩(wěn)運行，綜合平衡防范金融市場的道德風(fēng)險，建立在特定情景下向非銀金融機構(gòu)提供流動性的機制性安排。

其中，“建立在特定情景下向非銀金融機構(gòu)提供流動性的機制性安排”這一新提法引發(fā)關(guān)注。

市場關(guān)注，為什么對象是非銀金融機構(gòu)，特定情景是指什么，機制性安排到底在防什么？

為什么是“非銀”

現(xiàn)代市場的“踩踏”，往往從非銀開始。

經(jīng)典教科書講央行是“最后貸款人”，對象多是銀行。但過去10多年，全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了一個關(guān)鍵變化：風(fēng)險與杠桿越來越多地集中在市場型金融（market-based finance）與非銀行金融機構(gòu)。

這不是抽象判斷。國際金融監(jiān)管機構(gòu)與研究機構(gòu)近年持續(xù)強調(diào)，非銀部門資產(chǎn)擴張快，結(jié)構(gòu)性脆弱點集中在杠桿、期限錯配、流動性錯配，以及與銀行體系的深度互聯(lián)。這些因素會在壓力情景下放大沖擊、加速傳染。

把視線切回國內(nèi)，誰是股債市場的重要持有人與交易者？券商、基金、理財子公司、保險資管等非銀金融機構(gòu)占比很高。誰更依賴短期融資與回購鏈條？非銀金融機構(gòu)的融資更市場化、更易受“折扣率、保證金和期限”變化的影響。誰更容易觸發(fā)被動賣出？當(dāng)波動上升、贖回出現(xiàn)、保證金追繳來臨時，非銀金融機構(gòu)往往更快進入“不得不賣”的狀態(tài)。

上海金融與發(fā)展實驗室首席專家曾剛指出，非銀金融機構(gòu)（如資管公司、信托等）目前管理著數(shù)十萬億元資產(chǎn)，在債市、股市、衍生品市場上扮演著重要交易角色。由于這些機構(gòu)的業(yè)務(wù)常涉及“三個轉(zhuǎn)換”（期限、信用、流動性），它們天生就容易面臨流動性風(fēng)險。

因此，“非銀戰(zhàn)備”要防的不是某一家機構(gòu)的風(fēng)險，而是市場型金融在壓力之下的“功能失靈”——成交斷層、價差飆升、買盤消失、被動拋售引發(fā)連鎖反應(yīng)。

2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上曾表示，中國人民銀行將綜合平衡維護金融市場穩(wěn)定運行和防范金融市場道德風(fēng)險，探索在特定情景下向非銀機構(gòu)提供流動性的機制安排。

如果回看時間線，這一思路有其延續(xù)性。

2024年9月，在市場波動加大的背景下，中國人民銀行提出并隨后正式設(shè)立了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）。該工具的核心特征，并非“直接投放資金”，而是通過互換機制，讓相關(guān)非銀金融機構(gòu)在特定情況下獲得更高流動性的資產(chǎn)，從而改善融資條件、緩解流動性約束。

這一安排的重要意義在于，首次以較為清晰的方式，把非銀金融機構(gòu)的流動性問題納入金融穩(wěn)定工具箱，且路徑高度技術(shù)化、制度化。

從政策設(shè)計看，它并不以改變資產(chǎn)價格為目標(biāo)，而是致力于解決一個更基礎(chǔ)的問題——在壓力環(huán)境下，如何確保非銀金融機構(gòu)融資鏈條不斷裂、交易機制仍能運轉(zhuǎn)。

“特定情景”是什么

會議的表述很克制，沒有指向某一資產(chǎn)、某一次風(fēng)險，而是用“特定情景”。因為它描述的可能是一類可觸發(fā)的“市場狀態(tài)”。

什么樣的狀態(tài)會被稱為“特定情景”？有分析認(rèn)為，特定情景通常具備幾個共同特征：

價格跳躍——波動急劇放大、買賣價差顯著擴大，市場失去連續(xù)性；融資突然收縮——回購融資折扣驟升、期限驟短、額度迅速枯竭；被動拋售主導(dǎo)——不是“看空賣出”，而是“為了續(xù)命賣出”；跨市場傳導(dǎo)——債市拋壓→信用利差走闊→權(quán)益回撤→衍生品保證金再追繳，形成鏈?zhǔn)椒糯蟆?/p>

這類情景的棘手之處在于，它往往并非始于“基本面崩盤”，而是始于“流動性斷裂”。一旦融資鏈條先斷，市場會把流動性問題迅速演繹成價格問題，再演繹成信用問題。

那么，這是“最后流動性支持框架”的雛形嗎？

某種程度上，這種機制性安排比較接近國際政策工具的演進方向：當(dāng)市場型金融占比上升后，央行除了“最后貸款人”之外，還需要一種意義上的最后流動性支持（liquidity backstop），即在市場功能瀕臨失靈時，為關(guān)鍵市場參與者提供抵押融資或臨時流動性安排，目標(biāo)不是托舉價格，而是恢復(fù)市場運轉(zhuǎn)。

國際參照系很清晰。美聯(lián)儲一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility）在2020年3月設(shè)立，向一級交易商提供最長90天的抵押貸款、覆蓋更廣的抵押品范圍，用于緩解融資市場壓力、穩(wěn)定市場功能。

英國央行推出的應(yīng)急非銀行金融機構(gòu)回購工具（Contingent NBFI Repo Facility）則明確：只在“嚴(yán)重金邊債市場失靈”時啟用，向保險、養(yǎng)老金、負(fù)債驅(qū)動型投資機構(gòu)等非銀金融機構(gòu)提供以金邊債為抵押的現(xiàn)金支持，以維護金融穩(wěn)定。

兩個政策工具的共同點值得關(guān)注：它們并不是為了讓資產(chǎn)“更貴”，而是為了避免市場“不能交易”。價格可以下行，但市場不能斷裂；風(fēng)險可以暴露，但不能演變?yōu)橄到y(tǒng)性踩踏。

其畫外音是：央行在為“市場型金融在極端情景下的流動性需求”建立一條可觸發(fā)、可定價、可約束的后備支持機制——一種面向非銀金融機構(gòu)的“最后流動性支持框架”。

防什么

不過，需要區(qū)分的是，流動性支持并不等同于寬松，更不等同于改變市場方向。從宏觀治理角度看，這類安排更接近于一種后備支持機制。

這種機制性安排只在特定情景下啟用，目標(biāo)是維護市場基本功能，防止流動性問題被放大為系統(tǒng)性失序，同時兼顧對道德風(fēng)險的約束。

央行真正要防的，是融資鏈條在壓力中突然斷裂。當(dāng)流動性枯竭導(dǎo)致被動拋售主導(dǎo)市場時，風(fēng)險便可能脫離基本面邏輯，迅速向信用與預(yù)期層面?zhèn)鲗?dǎo)。

將視角拉遠(yuǎn)，這一機制性安排與當(dāng)前政策強調(diào)的“內(nèi)需主導(dǎo)”“穩(wěn)預(yù)期”“投資于人”休戚相關(guān)。

內(nèi)需修復(fù)、企業(yè)投資與居民消費，都以金融體系平穩(wěn)運行為前提。若資本市場在波動中出現(xiàn)技術(shù)性失序，融資環(huán)境和財富預(yù)期將同步收縮，反過來會制約內(nèi)需恢復(fù)。

其實，市場最怕的，從來不是波動本身，而是“失控”。而“機制性安排”的價值，就是讓市場相信——哪怕遇到極端情景，體系仍有工具、有閥門、有邊界。

這也是“穩(wěn)預(yù)期”的題中之義。在不確定性增加的環(huán)境中，信心源于對極端情景有準(zhǔn)備、有邊界、有機制的制度應(yīng)對能力。當(dāng)宏觀調(diào)控從“刺激強度”轉(zhuǎn)向“運行韌性”，從短期應(yīng)對轉(zhuǎn)向制度安排，本身就意味著治理能力的提升。

把確定性留在制度之中，正是當(dāng)前宏觀敘事的重要變化。

（作者 歐陽曉紅）