Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何解讀今年杰克遜霍爾會(huì)議上鮑威爾的演講？

A：8月22日，一年一度的全球央行年會(huì)（即市場(chǎng)常說(shuō)的杰克遜霍爾會(huì)議）舉行。由于該會(huì)議舉行的時(shí)間是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的空檔期，歷任美聯(lián)儲(chǔ)主席往往會(huì)在該會(huì)議上對(duì)未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策的方向進(jìn)行表態(tài)，本次會(huì)議也不例外。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了題為“貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)框架審查”的演講，陳述了貨幣政策立場(chǎng)，并更新了長(zhǎng)期貨幣政策框架。

鮑威爾轉(zhuǎn)向鴿派，超出市場(chǎng)預(yù)期。一方面，鮑威爾認(rèn)為在當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)供需雙弱的背景下，就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升，且可能以失業(yè)率上升的形式迅速實(shí)現(xiàn)；另一方面，對(duì)于此前擔(dān)心的關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)，鮑威爾表態(tài)這更有可能是價(jià)格水平的一次性變化，不太可能演變?yōu)楦志玫耐泟?dòng)態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是維護(hù)就業(yè)和通脹穩(wěn)定，鮑威爾此次發(fā)言表明貨幣政策正更多轉(zhuǎn)向關(guān)注就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，這與7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要中顯示的更加擔(dān)心通脹風(fēng)險(xiǎn)相比明顯轉(zhuǎn)向。鮑威爾同時(shí)明確表示“由于政策處于限制性區(qū)域，基線前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡的轉(zhuǎn)變可能需要調(diào)整政策立場(chǎng)”。這也就意味著如果8月公布的通脹數(shù)據(jù)不大幅提升，美聯(lián)儲(chǔ)在9月重啟降息幾成定局。聯(lián)邦基金利率期貨顯示，目前年內(nèi)降息次數(shù)已經(jīng)重新回升到2次以上。

降息不必然帶來(lái)長(zhǎng)端美債利率中樞下移。最近特朗普公開(kāi)解雇了美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克，且明確表示要對(duì)地方聯(lián)儲(chǔ)施加更多影響。考慮到大而美法案后，特朗普的政治權(quán)力擴(kuò)大，明年鮑威爾任期結(jié)束后特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的控制力大概率會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，這也就意味著美國(guó)降息的方向是大致確定的。但需要注意的是，短端政策利率的下降并不必然帶來(lái)長(zhǎng)端美債利率中樞的下移。一方面，美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，企業(yè)部門(mén)受益于減稅法案和降息開(kāi)啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然是軟著陸；另一方面，美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張和政府權(quán)力擴(kuò)大正逐漸成為趨勢(shì)，對(duì)長(zhǎng)端利率而言也就需要更高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償。這些因素將共同推動(dòng)期限溢價(jià)的回升。事實(shí)上，自杰克遜霍爾會(huì)議以來(lái)，美債收益率曲線呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢(shì)，10年美債與2年美債的利差已經(jīng)上升10BP。從歷史上來(lái)看，軟著陸背景下1995和1998年也曾出現(xiàn)過(guò)開(kāi)啟降息10年美債反而走高的現(xiàn)象。

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（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 王慶/文）