隨著債券市場科技板正式實施，股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債動向備受市場關(guān)注。

5月22日，中國人民銀行副行長朱鶴新表示，在三類發(fā)行科技創(chuàng)新債券的主體里，最需要給予支持的就是股權(quán)投資機構(gòu)。股權(quán)投資機構(gòu)在支持科技創(chuàng)新，特別是促進創(chuàng)新資本形成方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，股權(quán)投資機構(gòu)是投早、投小、投長期、投硬科技的重要力量，但股權(quán)投資機構(gòu)本身是輕資產(chǎn)的，長投資周期的，靠自身發(fā)債融資面臨期限比較短，融資成本比較高的挑戰(zhàn)。所以，通過債券市場科技板，要解決股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債期限短、融資成本高的問題。

記者注意到，在政策支持下，民營股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債步伐悄然提速。

截至目前，君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創(chuàng)星等12家民營股權(quán)投資機構(gòu)處于發(fā)行注冊過程。

與此同時，更多民營創(chuàng)投機構(gòu)也在躍躍欲試。

盛世投資董事兼盛世資本總經(jīng)理田辰向記者透露：“我們也想做嘗試，探索有沒有可能將科創(chuàng)債與具備科創(chuàng)屬性的S基金份額或主動基金接續(xù)進行結(jié)合。因此我們也在持續(xù)觀望試點機構(gòu)如何打通路徑，以及政策方面的相關(guān)細則的要求與限制。”

一位正嘗試發(fā)行科創(chuàng)債的民營創(chuàng)投機構(gòu)合伙人向記者透露，相比國企背景創(chuàng)投機構(gòu)，民營股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債需要更多支持。因為民營股權(quán)投資機構(gòu)普遍存在自身信用評級較低、缺乏增信舉措等問題，導致發(fā)行科創(chuàng)債難度相對較高。

記者注意到，東方富海等民營股權(quán)投資機構(gòu)通過引入“央地協(xié)同、風險共擔”雙重增信模式，有效提升科創(chuàng)債信用評級，為成功發(fā)行科創(chuàng)債募資打下良好基礎。

上述民營創(chuàng)投機構(gòu)合伙人告訴記者，目前他們正借鑒這種模式，通過與地方政府、市場化增信機構(gòu)合作構(gòu)建共同擔保等增信措施，力爭發(fā)行長期限、低利率的科創(chuàng)債，引導更多社會資本變身耐心資本，長期支持科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

朱鶴新表示，債券市場科技板將創(chuàng)設科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，由人民銀行提供低成本再貸款資金，通過擔保增信、直接投資等方式，同時加強與地方政府、市場增信機構(gòu)合作，共同分擔債券投資人的違約損失風險，支持股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行低成本、長期限的科創(chuàng)債券。

多方增信

紫荊資本法務總監(jiān)汪澍向記者透露，在債券市場科技板面世前，也有創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)票據(jù)或交易所科創(chuàng)債募資，但他們主要以LP（出資人）身份發(fā)債，將募集資金以LP出資方式投向產(chǎn)業(yè)基金或股權(quán)投資基金。如今，債券市場科創(chuàng)板明確股權(quán)投資機構(gòu)能以GP（基金管理人）身份發(fā)債募資。

這激發(fā)眾多創(chuàng)投機構(gòu)紛紛嘗試在債券市場科技板發(fā)債募資。

尤其在科技創(chuàng)新債券發(fā)行初期，國企背景創(chuàng)投機構(gòu)成為股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債的主要力量。截至5月26日，20家股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)布公告，合計發(fā)行和待發(fā)科技創(chuàng)新債券的規(guī)模達到205.70億元。其中包括上海浦東科創(chuàng)集團有限公司、上海國盛（集團）有限公司、深圳市投資控股有限公司、安徽省國有資本運營控股集團有限公司、福建省國有資產(chǎn)管理有限公司、成都先進制造產(chǎn)業(yè)投資有限公司、浙江省國有資本運營有限公司等眾多國企背景創(chuàng)投機構(gòu)。

這也令市場關(guān)注民營股權(quán)投資機構(gòu)的發(fā)債最新動向。

田辰告訴記者，相比國企背景創(chuàng)投機構(gòu)具備較高的信用評級，民營股權(quán)投資機構(gòu)在信用評級方面需找到合適的“增信”方式。就債券發(fā)行的基本邏輯而言，發(fā)行主體應當具備相應的信用評級，但當前多數(shù)民營私募股權(quán)投資機構(gòu)尚未形成明確的評級機制，這個制度空白需要監(jiān)管層面予以關(guān)注和完善。

他認為，在確定股權(quán)投資機構(gòu)作為科創(chuàng)債發(fā)行主體的評級標準及發(fā)行方式方面，市場需要綜合考量多個維度，一是股權(quán)投資機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)合規(guī)性與完善程度；二是財務信息披露的透明度與規(guī)范性；三是歷史業(yè)績表現(xiàn)，包括在管基金（包括科創(chuàng)類基金）的DPI、IRR、MOIC等核心指標；四是股權(quán)投資機構(gòu)管理團隊的穩(wěn)定性與機構(gòu)整體流動性狀況；五是股權(quán)投資機構(gòu)作為發(fā)行主體的資產(chǎn)實力，考慮到債券發(fā)行特征，股權(quán)投資機構(gòu)除了努力提升基金投資收益，還需建立相應的增信機制，比如風險分散措施，以及未來可能引入的擔?；蛟贀５葯C制。

記者注意到，在政策支持下，君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創(chuàng)星等民營股權(quán)投資機構(gòu)已在排隊發(fā)行科創(chuàng)債。

為了成功發(fā)行科創(chuàng)債，東方富海等民營股權(quán)投資機構(gòu)都各顯神通，努力加碼增信舉措。比如東方富海引入“央地協(xié)同、風險共擔”的雙重增信模式，即國家級信用增進機構(gòu)——中債信用增進投資股份有限公司提供全額擔保同時，深圳市高新投融資擔保有限公司作為地方國企代表為項目提供反擔保支持，構(gòu)建“雙保險”機制。此舉吸引多家銀行機構(gòu)積極響應，提前與總行溝通投資要素并推動內(nèi)部審批流程，為認購相關(guān)科創(chuàng)債做好準備。

上述民營創(chuàng)投機構(gòu)合伙人向記者透露，目前他們正借鑒這種模式，正與地方政府、市場化增信機構(gòu)密切溝通，力爭盡早建立共同擔保機制，為申請發(fā)行科創(chuàng)債做好鋪墊。

排排網(wǎng)財富研究部副總監(jiān)劉有華指出，這種風險共擔的模式，一方面能適度降低債券利率，令股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債融資成本相應減少，另一方面能增強債券投資者對股權(quán)投資機構(gòu)所發(fā)科創(chuàng)債的認可度。

汪澍向記者指出，上述增信舉措還有助于股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行長期限科創(chuàng)債，引導更多社會資金變身耐心資本，長期支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

田辰告訴記者，考慮到債券資金和股權(quán)資金的性質(zhì)差異，我們還嘗試能將科創(chuàng)債與S交易有效結(jié)合——這種模式因S基金相對平穩(wěn)的收益與風險特征而更具可行性。但對股權(quán)投資機構(gòu)而言，其挑戰(zhàn)在于期間收益的支付安排等問題，需要進行長期價值與短期收益的平衡。

募資性質(zhì)爭議

隨著越來越多創(chuàng)投機構(gòu)試水發(fā)行科創(chuàng)債，創(chuàng)投界圍繞科創(chuàng)債募集資金性質(zhì)的討論開始增多。

具體而言，有創(chuàng)投機構(gòu)認為，股權(quán)投資機構(gòu)（GP）作為發(fā)債主體發(fā)行科創(chuàng)債募資，相應的債券募集資金理應納入GP（基金管理人）的信心保證金出資，投向創(chuàng)投基金。

也有創(chuàng)投機構(gòu)認為，股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，本質(zhì)是拓寬面向LP（出資人）的募資渠道，相應科創(chuàng)債募集資金理應納入LP出資范疇。畢竟，隨著宏觀經(jīng)濟波動令部分LP的投資風險偏好下降，導致他們對具有高風險高收益屬性的股權(quán)投資意愿有所回落。在這種情況下，這些LP通過債券投資形式以LP身份向創(chuàng)投基金注資，某種程度也降低了他們的投資風險，提升了他們的投資意愿。

多位創(chuàng)投機構(gòu)人士向記者指出，若將科創(chuàng)債募集資金納入GP的信心保證金出資，或與現(xiàn)行政策相沖突。比如現(xiàn)行的私募投資基金監(jiān)督管理條例（國令第762號）在“關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金特別規(guī)定”章節(jié)指出，創(chuàng)業(yè)投資基金不得使用杠桿融資，但國家另有規(guī)定的除外。

在他們看來，若股權(quán)投資機構(gòu)（GP）將發(fā)債募資用于GP自己的信心保證金出資，或存在杠桿融資行為。

汪澍對此認為，鑒于當前國家支持股權(quán)投資機構(gòu)（GP）作為發(fā)債主體發(fā)行科創(chuàng)債，若GP將科創(chuàng)債募資作為自己的信心保證金出資，或?qū)儆凇皣伊碛幸?guī)定的除外”范疇。

與此同時，也有創(chuàng)投機構(gòu)人士認為，創(chuàng)投機構(gòu)將科創(chuàng)債募資作為面向LP募資的新渠道，如何平衡“債券投資型LP”與“股權(quán)投資型LP”的利益沖突，對股權(quán)投資機構(gòu)而言又是一大新挑戰(zhàn)。畢竟，債券投資型LP會要求優(yōu)先受償基金投資收益，但這可能會引發(fā)股權(quán)投資型LP的不滿。因此，如何做好基金投資收益的分配工作，會令股權(quán)投資機構(gòu)頗傷腦筋。

一位熟悉相關(guān)狀況的創(chuàng)投機構(gòu)董事總經(jīng)理告訴記者，要妥善解決不同LP之間的利益沖突，其實不難。此前，部分保險資金以LP 身份投資股權(quán)投資基金時，也要求GP每年給予約5%的投資分紅，因此這些股權(quán)投資機構(gòu)選擇適度超募，將超募資金存入銀行賬戶，專門用于每年給付保險資金的投資分紅。

在他看來，當前創(chuàng)投機構(gòu)通過發(fā)行科創(chuàng)債募資，將有效解決銀行資金參與股權(quán)投資的投資路徑問題。以往，銀行資金主要以理財產(chǎn)品形式以LP身份注資股權(quán)投資基金，但相關(guān)理財產(chǎn)品要求剛性兌付，令彼此難以達成一致。如今，銀行資金可以作為債券市場投資者，通過科創(chuàng)債投資路徑，順利參與股權(quán)投資基金投資，變身耐心資本長期支持科技企業(yè)發(fā)展。

汪澍向記者表示，當前股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債募資的用途趨于多元化，有些創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行長期限科創(chuàng)債，直接投向新發(fā)創(chuàng)投基金；也有創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行中短期科創(chuàng)債，作為“S基金”資金承接基金到期或LP中途退出的科技企業(yè)股權(quán)，助力科技企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。因此，股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債還需在發(fā)行利率、存續(xù)期限、發(fā)行主體準入方面進一步市場化，以便創(chuàng)投機構(gòu)不同發(fā)債募資訴求與不同類型市場資金進行更高效的匹配，共同推動股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)債規(guī)模持續(xù)壯大。

（作者 陳植）