經(jīng)濟觀察報記者 鄒永勤

繼10月16日向市場提示風險后，上海期貨交易所（下稱“上期所”）于10月17日盤后再度發(fā)布公告稱，決定將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調(diào)整為14%，套保持倉交易保證金比例調(diào)整為15%，一般持倉交易保證金比例調(diào)整為16%。上述措施將于10月21日收盤結(jié)算時執(zhí)行。

公告發(fā)布后，COMEX黃金價格（下稱“金價”）由升轉(zhuǎn)跌，最終以4267.90美元/盎司報收，下跌0.85%；滬金主連合約在當天夜盤開市后亦大幅下挫，一度跌至960.06元/克，將白天的升幅全部回吐。

當現(xiàn)象級行情遭遇接連的降溫措施，黃金的多頭盛宴會否就此戛然而止？

兩個月時間每盎司暴漲近千美元

行情數(shù)據(jù)顯示，金價自4月22日創(chuàng)下3509.90美元/盎司的階段性高點后，便展開了將近4個月的箱型整理行情。但從8月20日的3353.40美元/盎司起，多頭主力再起風云，金價沿5天均線不斷刷新歷史新高，并于10月17日最高漲至4392美元/盎司，不到兩個月時間便上漲了超過1000美元，堪稱現(xiàn)象級行情。

“金價在經(jīng)歷4月份至8月份的階段性調(diào)整后，自9月份開始走出了一輪持續(xù)刷新歷史高點的大級別多頭行情。”國信期貨首席分析師顧馮達在接受經(jīng)濟觀察報記者采訪時指出，這一輪強勢上漲行情是因宏觀經(jīng)濟、地緣政治以及市場資金等多重因素共振，從而形成了強大的上漲合力。

“從宏觀經(jīng)濟政策層面來看，美聯(lián)儲貨幣政策的降息預期是推動金價上漲的核心引擎?！鳖欛T達指出，自10月份以來，多位美聯(lián)儲官員連續(xù)釋放鴿派信號，形成了明確的政策導向。其中，美聯(lián)儲理事米蘭公開表態(tài)支持“年內(nèi)再降息兩次”，這一立場與美聯(lián)儲主席鮑威爾此前關(guān)于“勞動力市場走弱保留降息可能性”的表述相互印證，強化了市場對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期。強烈的降息預期導致美元指數(shù)走弱、實際利率下行，直接降低了持有黃金的機會成本，顯著提升了黃金作為無息資產(chǎn)的配置吸引力。

在地緣政治風險方面，顧馮達認為，近期持續(xù)升溫的不確定性為金價提供了重要支撐。10月份以來，全球地緣政治呈現(xiàn)“多點爆發(fā)”態(tài)勢，其中特朗普政府上演的“TACO交易”大戲（即“Trump Always Chickens Out”），從威脅對華加征100%關(guān)稅到副總統(tǒng)萬斯緊急釋放“理性談判”信號，這種政策反復加劇了市場對其貿(mào)易政策不確定性的擔憂。與此同時，中東?；饏f(xié)議面臨變數(shù)、烏克蘭突發(fā)全國停電事件、特朗普政府授權(quán)在委內(nèi)瑞拉采取秘密行動、美國政府停擺進入第三周等等，這些事件共同推升了全球風險溢價。盡管巴基斯坦與阿富汗達成?；饏f(xié)議帶來局部緩和，但整體避險情緒持續(xù)處于高位，為黃金價格提供了堅實支撐。

“至于市場資金結(jié)構(gòu)方面，官方儲備與機構(gòu)資金的持續(xù)流入構(gòu)建了穩(wěn)固的需求基礎。”顧馮達表示，中國央行連續(xù)第十一個月增持黃金，延續(xù)了官方配置的長期趨勢，為市場情緒提供了重要支撐。同時，資金流向數(shù)據(jù)亦顯示，全球最大黃金ETF——SPDR黃金ETF持倉量持續(xù)增長，說明機構(gòu)投資者正在積極增配黃金。此外，美國頭部金融機構(gòu)對黃金長期走勢普遍看好，美國銀行已將2026年黃金目標價上調(diào)至5000美元/盎司，認為白宮“非正統(tǒng)政策框架”將持續(xù)支撐金價。

“這種機構(gòu)共識進一步強化了市場的看多情緒，推動了黃金價格的穩(wěn)步上行?！鳖欛T達說。

廣發(fā)期貨研究所宏觀金融組組長葉倩寧也向記者表示，金價在經(jīng)歷幾個月的調(diào)整后，從9月份起，隨著美聯(lián)儲在美國勞動力市場弱化的背景下重啟貨幣寬松周期，加上美國聯(lián)邦政府停擺及海外多國政治局勢動蕩，促使全球來自機構(gòu)和個人的避險資金持續(xù)流向黃金等商品貨幣。

“在供應相對偏緊情況下，強勁需求驅(qū)動金價呈現(xiàn)‘現(xiàn)象級’上漲?！比~倩寧說。

監(jiān)管機構(gòu)出手效果“立竿見影”

正當金價以“一馬平川”姿態(tài)持續(xù)刷新歷史新高并突破4300美元/盎司后，監(jiān)管層開始出手降溫。

10月16日盤后，上海黃金交易所和上期所雙雙發(fā)布提示風險的通知，稱近期國際形勢復雜多變，貴金屬市場波動較大，請各有關(guān)單位采取相應措施，提示投資者做好風險防范工作，理性投資，共同維護市場平穩(wěn)運行。

10月17日盤后，上期所再度發(fā)布公告稱，將自2025年10月21日收盤結(jié)算時起，把黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度由此前的12%調(diào)整為14%，套保持倉交易保證金比例由此前的13%調(diào)整為15%，一般持倉交易保證金比例由此前的13%調(diào)整為16%。

此舉“立竿見影”。10月17日當天，金價從最高點4392美元/盎司一度回調(diào)至最低點4196美元/盎司，日內(nèi)最大跌幅將近200美元。雖然尾盤跌幅收窄，以4267.90美元/盎司報收，但K線圖上已經(jīng)呈現(xiàn)“穿頭破腳”的大陰線形態(tài)。

這會是本輪黃金史詩級牛市行情終結(jié)的信號嗎？

“近期投資者踴躍增持貴金屬，在實物流動性偏緊情況下驅(qū)動價格上漲并不斷創(chuàng)出歷史新高，然而國內(nèi)交易所多次進行風險提示并實施提保，疊加歐美部分地區(qū)政局逐漸明朗、特朗普對華態(tài)度軟化，10月17日金價沖高后回落?！比~倩寧表示，短期看，在10月底韓國APEC會議之前，特朗普關(guān)稅政策以及中美貿(mào)易談判進程等仍存在不確定性，若風險緩和，則需謹防多空轉(zhuǎn)換帶來黃金回調(diào)風險。

但深圳市叱咤信息咨詢有限責任公司研究員黃穗則向記者表示，通常交易所的系列降溫措施發(fā)布后，確實會使被資金過度炒作的品種得到收斂，“但請注意，這次金價上漲是全球性的現(xiàn)象級事件，更多的是全球資金（尤其是各國央行）的協(xié)同效應，并非國內(nèi)資金炒作的結(jié)果”。

黃穗表示，10月17日當天，SPDR黃金ETF再度增持了12.59噸黃金，并使其總持倉達到1047.21噸黃金。此外，各國央行的增持步伐仍在繼續(xù)，其中我國央行在9月份增持了4萬盎司，已經(jīng)連續(xù)第11個月增持黃金，并使其黃金儲備在9月末高達7406萬盎司。

圖表1：我國央行連續(xù)11個月增持黃金

因此，黃穗認為，近期監(jiān)管機構(gòu)一系列的降溫措施，或許能夠修正金價走勢的節(jié)奏，但并不會改變金價的原有趨勢。

“作為‘金屬之王’，其實黃金身上具備多種屬性，這些屬性在不同時期、不同環(huán)境對金價會帶來不同的影響，它們的綜合作用才是影響金價最終走向的決定性力量?！彼f。

拆解“金屬之王”的多重屬性

那么，黃金究竟具備哪些屬性？它們之間又是如何對金價產(chǎn)生影響并最終決定金價走向呢？

對此，顧馮達表示，黃金作為一種特殊的資產(chǎn)類別，其價格由多重屬性共同決定。在當前市場環(huán)境下，黃金的金融屬性居于核心主導地位，避險屬性提供重要支撐，貨幣屬性構(gòu)成長期價值基礎，商品屬性則影響相對有限。

“金融屬性是當前黃金價格最核心的決定因素?！鳖欛T達指出，這一屬性體現(xiàn)在黃金與市場利率，特別是實際利率的負相關(guān)關(guān)系上。當市場利率下行時，持有黃金的機會成本降低，其配置價值顯著提升。在當前美聯(lián)儲開啟降息周期的背景下，黃金的金融屬性得到充分體現(xiàn)。市場對寬松貨幣政策的強烈預期推動實際利率下行，直接提升了黃金的投資吸引力。

“這一屬性在未來一段時間仍將是主導金價走勢的關(guān)鍵變量，美聯(lián)儲政策路徑的任何變化都將直接影響黃金價格的表現(xiàn)。”顧馮達說。

他進一步表示，避險屬性為黃金價格提供了持續(xù)支撐。在全球經(jīng)濟不確定性加劇、政治動蕩的時期，黃金作為終極支付手段的信用特征得以凸顯，成為資金尋求庇護的“避風港”。當前全球地緣政治“多點爆發(fā)”的態(tài)勢，加上美國政府的政策不確定性，使得市場避險情緒持續(xù)處于高位。這一屬性使得黃金在面對各類風險事件時表現(xiàn)出獨特的防御價值，為金價提供了重要的下方支撐。只要全球不確定性持續(xù)存在，黃金的避險需求就會保持強勁。

貨幣屬性則構(gòu)成黃金的長期價值基石。作為超越主權(quán)的終極貨幣，黃金在全球?qū)Ψǘㄘ泿判庞卯a(chǎn)生擔憂時，其價值儲藏功能愈發(fā)凸顯。美國政府停擺、債務問題以及全球去美元化的趨勢，都在潛移默化中強化了黃金的貨幣屬性。這一屬性雖然不直接引發(fā)短期價格波動，但決定了黃金的長期價值定位，是支撐黃金長期牛市格局的深層邏輯。

另外，商品屬性在當前行情中影響相對較弱。雖然黃金市場呈現(xiàn)出“礦產(chǎn)量創(chuàng)新高與回收金活動低迷”的背離現(xiàn)象，但這恰恰反映出投資需求而非實物消費在主導當前的價格走勢。商品屬性的相對弱化進一步印證了本輪行情主要由投資需求驅(qū)動的基本特征。

顧馮達強調(diào)稱，在美聯(lián)儲降息預期與地緣風險雙重支撐下，黃金的避險與金融屬性將持續(xù)凸顯，“展望后市，預計黃金（甚至貴金屬）中長期仍將延續(xù)震蕩上行格局”。

（作者 鄒永勤）