經(jīng)濟(jì)觀察報記者 王雅潔

國內(nèi)鋅錠社會庫存已攀升至16.31萬噸，較年內(nèi)最低點大幅增加，而上半年時國內(nèi)庫存還僅在10萬噸左右。這種超常的累庫速度（一個月內(nèi)部分地區(qū)庫存增幅就超過1萬噸）反映出國內(nèi)鋅錠供需的明顯失衡——供應(yīng)激增而消費疲軟。

五礦有色金屬股份有限公司研究員左豪恩對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，8月份以來，國內(nèi)外鋅市場出現(xiàn)了近年來罕見的高度分化走勢。

這種分化形成了一個獨特的“內(nèi)外倒掛”格局：LME鋅價（倫敦金屬交易所交易的鋅期貨合約價格，反映全球鋅供需狀況）強勢上漲，從8月初的2700美元/噸左右最高沖至3004美元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高；而國內(nèi)鋅價多數(shù)時間在2.2萬元/噸至2.25萬元/噸間震蕩，表現(xiàn)明顯偏弱。

內(nèi)外價差的極端分化使滬倫比值（指上海期貨交易所鋅價與LME鋅價的比值，用來衡量兩地鋅價的相對強弱）最低跌至7.4，鋅錠進(jìn)口虧損最高超5000元/噸，創(chuàng)2022年以來最高虧損水平。

左豪恩認(rèn)為，一旦LME鋅錠庫存去庫結(jié)束或轉(zhuǎn)為累庫（指庫存開始增加，鋅錠的入庫量大于出庫量，導(dǎo)致庫存總量上升），鋅市場將面臨全鏈條的價格下行壓力——從礦山到冶煉廠，利潤空間都將被壓縮。

但在這一現(xiàn)象發(fā)生前，“內(nèi)弱外強” 這一近年罕見的市場格局仍將持續(xù)。這種非常態(tài)分化正重塑全球鋅貿(mào)易流向，也為國內(nèi)鋅產(chǎn)業(yè)鏈帶來前所未有的挑戰(zhàn)。

分化背后

經(jīng)濟(jì)觀察報：8月份以來，國內(nèi)外鋅價走勢出現(xiàn)明顯分化，這種分化具體表現(xiàn)在哪些方面？

左豪恩：國內(nèi)外鋅價格的分化表現(xiàn)在兩個方面。一是月均價漲跌方向的不同：8月，LME鋅價為2784美元/噸，環(huán)比上漲0.9%，同比上漲2.8%；國內(nèi)鋅價平均為2.23萬元/噸，環(huán)比下跌0.4%，同比下跌3.5%。

二是滬倫比值的大幅走低。

8月，滬倫比值平均為8.0，不含匯比值平均為1.12；兩者相較7月均出現(xiàn)下降，這也是連續(xù)第四個月下降。截至9月19日，滬倫比值最低一度下跌至7.4，折算我國鋅錠進(jìn)口虧損最高達(dá)3600元/噸，也創(chuàng)出2022年以來的最高虧損水平，鋅錠出口窗口接近打開。

經(jīng)濟(jì)觀察報：除了鋅價本身，加工費是否也出現(xiàn)了類似的分化現(xiàn)象？

左豪恩：確實如此。8月份以來，國內(nèi)外鋅精礦加工費走勢也出現(xiàn)明顯分化——進(jìn)口礦加工費上漲、國產(chǎn)礦加工費回落。

截至9月20日，國產(chǎn)礦加工費下降至3850元/噸左右，考慮二八分享（在礦石加工中，礦石的收益按照一定比例分配，比如礦石銷售利潤按二八比例分配，即一方拿20%，另一方拿80%）后的國產(chǎn)礦實際加工費較上月也出現(xiàn)小幅回落，目前在5250元/噸左右。但是進(jìn)口礦加工費已經(jīng)反彈至110美元/礦噸（礦石的重量單位，通常指一噸礦石）以上，遠(yuǎn)超今年的Benchmark（80美元）（Benchmark在這里指的是一個預(yù)先設(shè)定的基準(zhǔn)值或參考標(biāo)準(zhǔn)，用于衡量和比較進(jìn)口礦加工費的合理水平）。

經(jīng)濟(jì)觀察報：造成加工費分化的主要原因是什么？

左豪恩：國內(nèi)外加工費分化的主要原因是極端的滬倫比值。國產(chǎn)礦加工費下行的原因是：滬倫比值惡化后，我國鋅精礦進(jìn)口虧損大幅惡化，冶煉廠買進(jìn)口礦的經(jīng)濟(jì)效益遠(yuǎn)低于國產(chǎn)礦，國內(nèi)冶煉廠都去爭相購買國產(chǎn)礦，導(dǎo)致國產(chǎn)礦變得異常緊張、加工費出現(xiàn)下行。

意思就是，當(dāng)國內(nèi)冶煉廠都去搶購國產(chǎn)礦時，國產(chǎn)礦的供應(yīng)就會變得緊張。在這種情況下，礦石供應(yīng)商就掌握了更多的議價權(quán)，他們可以提高礦石的售價。而加工費是冶煉廠支付給礦石供應(yīng)商的費用，礦石售價提高，冶煉廠的成本增加，加工費就會下降。

進(jìn)口礦加工費上行的原因是：進(jìn)口礦收益包括加工費、進(jìn)口盈虧、免費金屬三部分。比值惡化導(dǎo)致進(jìn)口盈虧收益顯著惡化，若想保持進(jìn)口礦綜合收益相對穩(wěn)定，通過談判博弈來提高加工費是唯一的選擇，因此進(jìn)口礦加工費出現(xiàn)了上行。在滬倫比值惡化的情況改善之前（在當(dāng)前滬倫比值不正常的情況下，國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦的加工費差距會繼續(xù)存在，直到滬倫比值恢復(fù)正常），國內(nèi)外加工費分化趨勢還將延續(xù)。

經(jīng)濟(jì)觀察報：行業(yè)內(nèi)部對進(jìn)口礦加工費走勢是否有共識？

左豪恩：據(jù)安泰科消息，9月9日，中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）最新一期季度會議在廣西崇左召開，小組商議了下一階段國內(nèi)外市場加工費的預(yù)期參考區(qū)間。

CZSPT發(fā)布了2025年四季度末前進(jìn)口鋅精礦采購美元加工費指導(dǎo)價區(qū)間：120美元（平均值）至140美元（平均值）/干噸（以1000千克為單位的重量計量）。由上述新聞分析，目前行業(yè)內(nèi)對進(jìn)口礦加工費繼續(xù)上行形成了一定共識。

經(jīng)濟(jì)觀察報：國內(nèi)鋅礦供應(yīng)以及國內(nèi)鋅冶煉行業(yè)情況如何？

左豪恩：8月，國內(nèi)鋅礦山產(chǎn)量為37萬噸（鋅金屬量），環(huán)比持平，同比增加3%。受高溫多雨天氣影響，8月礦山檢修依舊較多，導(dǎo)致產(chǎn)量仍維持在季節(jié)性低位。1至8月，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量合計為275萬噸，同比增加3%。

隨著夏季高溫及雨季氣候過去，礦山生產(chǎn)恢復(fù)正常，部分礦山提產(chǎn)追趕年度產(chǎn)量計劃，9月國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量或出現(xiàn)小幅改善。

國內(nèi)精鋅供應(yīng)正保持極高增速，國內(nèi)精鋅產(chǎn)量的高增長對沖了進(jìn)口鋅錠數(shù)量的下滑。

幾家國內(nèi)咨詢機構(gòu)統(tǒng)計結(jié)果均顯示，8月中國鋅冶煉產(chǎn)量保持超高速增長，再次刷新歷史最高產(chǎn)量紀(jì)錄。

據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)精鋅產(chǎn)量62萬噸，同比增速高達(dá)28%，前8個月的累計產(chǎn)量增速也達(dá)到7.5%。安泰科統(tǒng)計的數(shù)據(jù)與上述接近（8月產(chǎn)量同比增速27%、前8個月累計增速6%）。

國家統(tǒng)計局報出的8月產(chǎn)量數(shù)字甚至更高（65萬噸），同比增速22.8%，前8個月累計增速為5.4%。以上數(shù)據(jù)均證明國內(nèi)鋅冶煉廠已經(jīng)徹底走出了低迷狀態(tài)，恢復(fù)極高的產(chǎn)量和開工。

經(jīng)濟(jì)觀察報：鋅精礦進(jìn)口情況如何？

左豪恩：盡管我國的鋅精礦進(jìn)口虧損很大，但是7月到8月鋅精礦進(jìn)口量依然保持很高水平，沒有出現(xiàn)我們之前預(yù)期的下降的情況。

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)鋅精礦進(jìn)口量50萬噸（實物量），今年第二次刷新歷史最高單月鋅礦進(jìn)口紀(jì)錄；8月進(jìn)口量略有下滑（47萬噸），但依然屬于超高的進(jìn)口量。預(yù)計9月到10月，鋅礦進(jìn)口量會出現(xiàn)一定回落，但可能會保持在35萬噸以上。

鋅消費偏弱中

經(jīng)濟(jì)觀察報：國內(nèi)鋅消費表現(xiàn)如何？

左豪恩：8月，鋅消費季節(jié)性淡季延續(xù)，僅鍍鋅鐵塔方面的需求較好。受淡季影響，鋅初級產(chǎn)品的出貨節(jié)奏放緩，成品庫存增加，生產(chǎn)企業(yè)降低產(chǎn)能利用率來控制庫存。

8月，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅的產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.1—2個百分點不等。據(jù)統(tǒng)計，8月國內(nèi)鋅實際消費量為59萬噸，環(huán)比減少2%，同比減少5%。前8個月國內(nèi)鋅消費量為470萬噸，同比增加2%。

經(jīng)濟(jì)觀察報：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否驗證了鋅消費偏弱的觀點？

左豪恩：宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以驗證上述鋅消費偏弱的結(jié)論。8月各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)放緩的態(tài)勢，六大口徑數(shù)據(jù)出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零、投資、地產(chǎn)銷售同比均不同程度低于前值。其中尤其與鋅消費關(guān)聯(lián)度較高的基建和房地產(chǎn)表現(xiàn)較差，8月份房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投資增速當(dāng)月同比-6.4%（前值-1.9%）。

除了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域外，新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域增長也出現(xiàn)明顯放緩，其中光伏連續(xù)兩個月新增裝機增速為-40%以下、風(fēng)電新增裝機增速在-15%以下。

經(jīng)濟(jì)觀察報：國內(nèi)鋅錠庫存情況如何？

左豪恩：國內(nèi)鋅錠庫存的累庫同樣可以證明鋅消費偏弱的觀點。截至9月20日，國內(nèi)鋅錠庫存為16萬噸，較今年最低累庫接近9萬噸，相較于上期我們編寫月評時也累庫3萬噸。

預(yù)計年底國內(nèi)鋅錠庫存可能會達(dá)到25萬噸左右。這與我們上半年觀察到的10萬噸庫存水平相比，有了顯著增加。

經(jīng)濟(jì)觀察報：LME鋅錠庫存與國內(nèi)走勢是否一致？

左豪恩：與國內(nèi)累庫形成對比的是，LME鋅錠庫存繼續(xù)大幅去庫，近期已經(jīng)去至5萬噸以下。在LME鋅錠庫存去庫趨勢結(jié)束之前，預(yù)計鋅價很難大幅下跌，鋅市場內(nèi)弱外強的格局很難逆轉(zhuǎn)。

回顧4月份，LME鋅錠庫存在延續(xù)了5個月的去庫后，4月16日突然單日出現(xiàn)了8萬噸的大幅累庫，導(dǎo)致LME鋅錠庫存由13萬噸大幅累庫至19萬噸。這一變化顯示出國外仍然存在一定數(shù)量的隱性庫存。

后市的正負(fù)面

經(jīng)濟(jì)觀察報：您對鋅市場后市有何判斷？

左豪恩：我們認(rèn)為鋅基本面總體偏弱：鋅礦供應(yīng)大增+加工費V字型反彈+中國鋅冶煉產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高+鋅消費偏弱；此外，資金非常想要打壓鋅價。

但實際上鋅市場表現(xiàn)不算很弱：一是以均價衡量，前8個月國內(nèi)鋅價平均為2.3萬元/噸（2024年為2.33萬元/噸），LME均價為2749美元/噸（2024年為2777美元/噸）。

二是以歷史鋅價高低水平衡量，國內(nèi)鋅價主要運行在2.2萬元/噸以上，依然在歷史上處于中高價格區(qū)，與去年沒有本質(zhì)區(qū)別。

經(jīng)濟(jì)觀察報：為什么鋅基本面偏弱，但市場未出現(xiàn)趨勢性下跌？

左豪恩：主要原因有兩點：一是宏觀的托底作用：中美歐股市和其它有色價格大幅上漲，代表宏觀預(yù)期有所改善；二是目前做空鋅價還缺乏LME庫存的驗證。在LME去庫結(jié)束前，空頭參與者很難大舉進(jìn)入做空鋅價。

綜合而言，當(dāng)前市場的影響因素概括起來為宏觀偏正面、基本面偏負(fù)面。目前鋅基本面的主要有利因素依然是LME鋅錠在大幅去庫。一旦LME鋅錠庫存去庫結(jié)束或者轉(zhuǎn)為累庫，鋅市場依然有下行的壓力。

經(jīng)濟(jì)觀察報：短期來看，您對市場有何預(yù)判？

左豪恩：短期來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入降息周期，宏觀層面利多占據(jù)上風(fēng)，為有色金屬價格提供支撐。

不過，雖然假期期間倫鋅價格漲幅也較大，但國內(nèi)供應(yīng)寬松，滬鋅補漲幅度或有限。基本面的差異將使有色板塊各個品種表現(xiàn)分化

（作者 王雅潔）