8月27日，蜜雪集團(tuán)公布了上半年的成績(jī)單，可以說(shuō)是有喜有憂。

一方面，從營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)看，蜜雪集團(tuán)表現(xiàn)亮眼。

上半年，蜜雪集團(tuán)總收入接近 148.7 億元，同比增長(zhǎng) 39.3%；凈利潤(rùn)超過(guò) 27.2 億元，同比增長(zhǎng) 44.1%。其增長(zhǎng)的核心邏輯，主要還是因?yàn)榈暝介_越多，帶動(dòng)了相關(guān)商品、設(shè)備銷售及加盟和服務(wù)收入的提升。

（蜜雪冰城財(cái)報(bào)截圖）

另一方面，從后續(xù)發(fā)展的角度，蜜雪集團(tuán)的增長(zhǎng)正在放緩。

這首先體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，蜜雪冰城在已經(jīng)主動(dòng)調(diào)整擴(kuò)張策略，放緩國(guó)內(nèi)開店節(jié)奏。

與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增量不大的情況下，蜜雪冰城也在積極尋找“第二戰(zhàn)場(chǎng)”，海外市場(chǎng)就是其中一個(gè)重點(diǎn)。但出海這條路并不好走，從財(cái)報(bào)中的信息來(lái)看，蜜雪冰城正在調(diào)整海外策略，在優(yōu)化已有的門店、提升質(zhì)量。

對(duì)于蜜雪集團(tuán)的這份表現(xiàn)，資本市場(chǎng)的反饋也比較直接。

從股價(jià)信息來(lái)看，盡管中報(bào)發(fā)布當(dāng)日和次日，蜜雪集團(tuán)的股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，2 個(gè)交易日港股累計(jì)跌幅 10.49%——不過(guò)，也有一些券商在 8 月 28 日當(dāng)天發(fā)表了研究報(bào)告，維持對(duì)蜜雪集團(tuán)的「買入」評(píng)級(jí)。

蜜雪冰城，靠賣原料賺翻了

對(duì)于現(xiàn)制飲品行業(yè)而言，想持續(xù)增長(zhǎng)，關(guān)鍵就在于多開店。而開店規(guī)模本身，也是蜜雪集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)板塊蜜雪冰城，擁有龐大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。

截至2025年6月30日，蜜雪冰城全球門店總數(shù)已突破5.3萬(wàn)家，短短半年就新增了近7000家。

這一規(guī)模使其成功超越麥當(dāng)勞和星巴克——它們的全球門店差不多都還在 4 萬(wàn)家出頭。實(shí)際上，憑借這一門店體量，蜜雪冰城已經(jīng)成為全球門店數(shù)量第一的餐飲連鎖品牌。

作為對(duì)比，行業(yè)第二的古茗，同期門店數(shù)僅超過(guò)1萬(wàn)家。不僅如此，即便將比較維度擴(kuò)展至咖啡領(lǐng)域，門店數(shù)量已達(dá)2.6萬(wàn)家的瑞幸，依舊與蜜雪冰城仍存在量級(jí)上的差距。

蜜雪冰城之所以能夠?qū)崿F(xiàn)如此迅猛的擴(kuò)張，離不開其高度依賴的加盟模式。

2025年上半年，蜜雪冰城加盟門店數(shù)從4.3萬(wàn)家激增至近5.3萬(wàn)家，而直營(yíng)門店僅微增3家至21家。其中，高達(dá)99.97%的門店由加盟商運(yùn)營(yíng)，這一比例在整個(gè)賽道中也算是極高水平。

有意思的是，蜜雪冰城雖然看起來(lái)是個(gè)賣奶茶的，但它真正賺的并不是一杯杯奶茶的錢。

事實(shí)上，加盟商付給它的加盟費(fèi)，其實(shí)只占收入的一小部分。財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，來(lái)自于加盟費(fèi)的收入，還不到總收入的3%。

它真正的大頭收入，來(lái)自賣給加盟商的原料和設(shè)備——比如做奶茶用的果醬、奶粉、茶葉，還有杯子、吸管，甚至制冰機(jī)、冰淇淋機(jī)等等。

光今年上半年，這部分收入就接近145億元，同比漲了近40%，占總收入的97%以上。

所以說(shuō)，蜜雪冰城骨子里其實(shí)是一家供應(yīng)鏈公司。

而且，賣原料與設(shè)備的利潤(rùn)還不低。

盡管今年上半年因?yàn)樘?、奶粉這些大宗商品漲價(jià)，蜜雪冰城商品與設(shè)備銷售的毛利率，微降到了30.3%，但在整個(gè)行業(yè)里仍然算中上游水平。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，像喜茶、霸王茶姬這類定位高端的品牌，毛利率能沖到 50% 左右；而蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨等平價(jià)定位的品牌，則穩(wěn)定在 30% 上下；再往下的玩家，毛利率就只有 20% 左右了。

毛利率的高低，實(shí)則反映出企業(yè)供應(yīng)鏈效率與控制力的強(qiáng)弱。

蜜雪冰城很早就開始自建工廠，核心原料全部自己生產(chǎn)，連包材和設(shè)備也越來(lái)越多實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。

盡管外部原材料價(jià)格波動(dòng)會(huì)帶來(lái)壓力，但蜜雪冰城整體盈利能力依然強(qiáng)勁。

近三年來(lái)，蜜雪集團(tuán)的凈利潤(rùn)從19.97億元一路增長(zhǎng)至44.37億元，2025年上半年更是實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27.2億元，同比增長(zhǎng)幅度高達(dá)44.1%。

這也讓它成為行業(yè)里一個(gè)特殊的存在。

在其他品牌迫于成本壓力屢屢提價(jià)之時(shí)，蜜雪冰城仍能憑借極致的成本控制，堅(jiān)持低價(jià)策略，并保持可觀利潤(rùn)。

可以說(shuō)，正是這套成熟的供應(yīng)鏈模式，支撐起了它在下沉市場(chǎng)快速擴(kuò)張的能力，讓它能在規(guī)模、價(jià)格和利潤(rùn)之間找到難得的平衡。

下沉市場(chǎng)，蜜雪冰城快開到頂了？

現(xiàn)階段的平價(jià)茶飲市場(chǎng)，蜜雪冰城基本是一家獨(dú)大。

其主流產(chǎn)品定價(jià)牢牢鎖定在2元至8元區(qū)間，而目前在這一超低價(jià)地帶，并未涌現(xiàn)出其他門店過(guò)萬(wàn)的品牌。

古茗、茶百道、滬上阿姨等眾多品牌，仍主要卡位在8元至25元的中價(jià)區(qū)間。

蜜雪冰城的聰明之處就在于，它靠極致的性價(jià)比，在一個(gè)很難建立“護(hù)城河”的細(xì)分市場(chǎng)，硬是壘起了又高又寬的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

但它顯然不滿足于此，還想繼續(xù)擴(kuò)大自己的地盤。

從門店增長(zhǎng)來(lái)看，蜜雪冰城在各線級(jí)城市其實(shí)都還在開新店。

它的核心根據(jù)地依然是在三線及以下城市，占了總門店數(shù)的57.6%；其次是二線和新一線，分別占19.1%和18.4%，加起來(lái)接近四成。一線城市目前占比最小，只有4.9%。

增速方面，低線市場(chǎng)同樣領(lǐng)先——三線及以下城市今年新增 5707 家。

不過(guò)，蜜雪冰城也沒(méi)法高枕無(wú)憂，整個(gè)新式茶飲行業(yè)已經(jīng)告別了高速增長(zhǎng)期，市場(chǎng)也接近于飽和，所有品牌都在拼命尋找增量空間。即使是一些定位于高價(jià)品牌，也開始放下身段、紛紛下沉，擠進(jìn)三四線市場(chǎng)搶蛋糕。

例如古茗和茶百道都沒(méi)閑著，兩者在低線城市的門店占比已經(jīng)分別達(dá)到51%和44%。

下沉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越像一鍋煮沸的粥，越來(lái)越擠。

這也直接影響了蜜雪冰城的關(guān)店數(shù)量——從2021年的577家一路漲到2024年的1609家。而到了今年上半年，不算海外調(diào)整，僅僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，蜜雪冰城就關(guān)了近1200家店。

在這種情況下，蜜雪冰城也在今年6月主動(dòng)調(diào)整策略，放緩整體開店節(jié)奏，并轉(zhuǎn)向重點(diǎn)開發(fā)特殊渠道門店。新政策將加盟門店區(qū)域保護(hù)距離統(tǒng)一提升至1000米，鼓勵(lì)新加盟商進(jìn)駐景區(qū)、服務(wù)區(qū)、交通樞紐等高人流區(qū)域。

這一調(diào)整是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)回應(yīng)。

對(duì)老加盟商來(lái)說(shuō)，距離拉遠(yuǎn)意味著競(jìng)爭(zhēng)壓力減小；對(duì)新加入的，選址門檻更高、也更考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)能力。

而對(duì)蜜雪冰城自己來(lái)說(shuō)，這也是優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)、提升單店盈利能力的必要一步——它不再一味追求數(shù)量，而是開始更看重每一家店能不能活得好、活得久。

跑出海、賣咖啡、蜜雪冰城的下一步

蜜雪冰城還能增長(zhǎng)多久？

這可能是很多人心里的疑問(wèn)，也是資本市場(chǎng)從外部視角衡量蜜雪集團(tuán)成長(zhǎng)性的核心考量點(diǎn)。

畢竟，2021到2024年，它平均每年新增超過(guò)8600家店，而 2025 年上半年，又新開了7000多家。到2025年上半年，蜜雪集團(tuán)在全球已經(jīng)有5.3萬(wàn)家蜜雪冰城門店，國(guó)內(nèi)接近4.8萬(wàn)家，海外也突破4700家。

雖然整個(gè)茶飲市場(chǎng)已經(jīng)不像前幾年那樣瘋長(zhǎng)，店越開越密，但蜜雪冰城卻似乎沒(méi)怎么減速。

不過(guò)，據(jù)中郵證券此前的研報(bào)分析，蜜雪冰城全國(guó)門店的容量約為6.1萬(wàn)家，若將Z世代人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的茶飲滲透率提升、以及門店加密彈性等動(dòng)態(tài)變量納入考量，長(zhǎng)期潛力還可上浮15%-20%，理論峰值可達(dá)7萬(wàn)家。

也就是說(shuō)，如果這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)推算，那么給到蜜雪冰城的剩余增長(zhǎng)空間約2萬(wàn)家。

當(dāng)然，面臨可能的增長(zhǎng)瓶頸，蜜雪冰城早已經(jīng)開始未雨綢繆，努力尋找下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

從目前的情況來(lái)看，蜜雪冰城選擇了有兩條路：出海，或者做咖啡。

先說(shuō)海外。

目前蜜雪冰城 90% 的門店還在國(guó)內(nèi)，海外只占一成，主力集中在東南亞，尤其是印尼和越南。

但這兩年，它的海外擴(kuò)張速度明顯慢了下來(lái)。尤其是2025年上半年，蜜雪冰城海外門店數(shù)量不增反減，從4895家降至4733家，減少了100多家。

蜜雪冰城在財(cái)報(bào)中解釋，正在印尼和越南進(jìn)行存量門店的運(yùn)營(yíng)優(yōu)化和調(diào)整，導(dǎo)致門店數(shù)量略有減少。

與此同時(shí)，其他新茶飲品牌的國(guó)際化步伐并未停止。

在美國(guó)，喜茶以LAB店模式試水美國(guó)高端市場(chǎng)，霸王茶姬進(jìn)駐比佛利山莊瞄準(zhǔn)高消費(fèi)人群，蜜雪冰城還沒(méi)什么大動(dòng)作——高客單價(jià)，本來(lái)也不是它熟悉的打法。

蜜雪冰城的選擇是——進(jìn)軍中亞。

于是在今年4月，蜜雪冰城把店開到了哈薩克斯坦，這是它在中亞的第一家門店。

甚至在出海動(dòng)作上，動(dòng)畫片《雪王駕到》也推出了多語(yǔ)種版本，為進(jìn)美洲鋪路——巴西、美國(guó)、墨西哥都已在計(jì)劃中，只是還沒(méi)正式落地。

可以看得出，蜜雪冰城一方面在加快出海節(jié)奏，但另一方面，這一節(jié)奏也正在變得更謹(jǐn)慎。

當(dāng)然，另一條路，是同樣內(nèi)卷的咖啡。

實(shí)際上，2017年，蜜雪冰城推出現(xiàn)磨咖啡品牌“幸運(yùn)咖”，延續(xù)高質(zhì)平價(jià)策略，核心產(chǎn)品定價(jià)在5-10元之間。到2025年初，幸運(yùn)咖制定了“萬(wàn)店目標(biāo)”，目前國(guó)內(nèi)簽約門店已突破7000家。

據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，其71% 的門店位于三線及以下城市，同時(shí)正逐步向一線和新一線城市滲透，深入瑞幸和庫(kù)迪的腹地。

值得一提的是，海外方面，幸運(yùn)咖也在跟進(jìn)，8月在馬來(lái)西亞開出海外首店，并計(jì)劃同步布局 4 家門店。

不過(guò)，幸運(yùn)咖想要出海并不容易——瑞幸、庫(kù)迪和挪瓦等品牌紛紛加速海外布局。其中，庫(kù)迪在海外延續(xù)低價(jià)定位，且擴(kuò)張速度飛快，已經(jīng)鋪開超過(guò)2000家店。

因此，幸運(yùn)咖要想突圍，品牌認(rèn)知是一大挑戰(zhàn)。

回頭來(lái)看，無(wú)論是茶飲還是咖啡，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)已是一片紅海，海外也強(qiáng)手如云。作為茶飲賽道的開店王者，蜜雪冰城擁有者所在賽道無(wú)可比擬的供應(yīng)鏈和品牌優(yōu)勢(shì)。

但這種優(yōu)勢(shì)，未必就一定能夠在咖啡賽道復(fù)制。

因此，蜜雪冰城現(xiàn)階段的難題，就是如何尋找增量；無(wú)論是品類擴(kuò)張，還是市場(chǎng)擴(kuò)張，本質(zhì)上都是為了解決這個(gè)問(wèn)題。

好在，蜜雪冰城還有一定的增長(zhǎng)空間，而咖啡市場(chǎng)的格局也給了幸運(yùn)咖一定的機(jī)會(huì)——但最終，它能不能在「出海」和「咖啡」這些并不容易的賽道上做出成績(jī)，將在很大程度上決定未來(lái)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心與股價(jià)走向。