經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張英

“大藥企里，部分藥物因戰(zhàn)略調(diào)整或官僚主義而被擱置。小藥企則不得不將所有資源集中在一兩款藥品上，即便其他備選藥物再好也顧不上?！?0年前，一位30歲的印度裔美國(guó)人如此點(diǎn)評(píng)歐美藥企的狀態(tài)。

這位名叫維韋克·拉馬斯瓦米（Vivek Ramaswamy）的年輕人想從那些被忽視的藥物中挖掘出價(jià)值。他以低價(jià)買入這類在研藥物，再組建新公司進(jìn)一步地研發(fā)投入，得到不錯(cuò)的試驗(yàn)數(shù)據(jù)后，他將藥物或公司轉(zhuǎn)手賣向大型藥企以獲得大額回報(bào)。

拉馬斯瓦米因此成為億萬富翁。他的賺錢方法在中國(guó)被廣泛地稱為“NewCo”，即New Company（新公司）的縮寫。2024年至今，在資本寒冬下，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)已密集發(fā)生了14筆類似交易。

在這些NewCo交易中，賣方既有恒瑞醫(yī)藥（600276.SH/01276.HK）這樣的大公司，也有荃信生物（02509.HK）這樣的小型創(chuàng)新藥企。買方起初以美國(guó)基金為主，不過現(xiàn)在，行業(yè)正在悄然起變化。

8月初，樂普生物（02157.HK）達(dá)成一筆首付款1000萬美元的交易，其股價(jià)連漲了三個(gè)交易日。但少有人注意，這是第一筆由紅杉中國(guó)等中國(guó)投資機(jī)構(gòu)作為買方的NewCo交易。

紅杉中國(guó)董事總經(jīng)理顧翠萍接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)說，這筆交易的價(jià)值不僅指向出海，而是利用中國(guó)的臨床效率、成本優(yōu)勢(shì)等，提升目標(biāo)藥物在全球市場(chǎng)的價(jià)值。

中國(guó)基金入局NewCo交易，將對(duì)市場(chǎng)會(huì)帶來怎樣的影響？

第一筆中國(guó)基金主導(dǎo)的NewCo

在2025年8月前，中國(guó)創(chuàng)新藥企NewCo交易的買方均是海外基金，其中不乏Atlas Venture、Orbimed、RA Capital等明星基金的身影。

Atlas Venture的合伙人將“中國(guó)”列為2024年全球生物醫(yī)藥行業(yè)第二大關(guān)鍵詞，并公開表示：對(duì)西方公司來說，從中國(guó)獲得創(chuàng)新至關(guān)重要。

紅杉中國(guó)在8月初創(chuàng)造了一種新范式，聯(lián)合其他6家中國(guó)基金首次成為NewCo交易中的買方。

紅杉中國(guó)與樂普生物的交易從2024年就開始接觸。當(dāng)時(shí)，紅杉中國(guó)對(duì)TCE（T細(xì)胞銜接器）這一熱門領(lǐng)域有濃厚興趣，經(jīng)過調(diào)研，樂普生物兩條針對(duì)實(shí)體瘤的TCE管線進(jìn)入紅杉中國(guó)的視線，因?yàn)槭袌?chǎng)上大部分的TCE管線還是以血液腫瘤為主，真正在實(shí)體瘤領(lǐng)域推進(jìn)到臨床階段的項(xiàng)目其實(shí)不太多。

這筆交易的資方主導(dǎo)者是顧翠萍，顧翠萍2012年加入紅杉，偏向投資醫(yī)療前沿領(lǐng)域，例如基因編輯、細(xì)胞治療等。在加入紅杉之前，她曾擔(dān)任Orbimed亞太區(qū)投資經(jīng)理、跨國(guó)藥企禮來全球研發(fā)部項(xiàng)目經(jīng)理。顧翠萍說，其團(tuán)隊(duì)的投資偏好不是跟隨，而是尋找差異化資產(chǎn)，他們認(rèn)為，樂普生物的管線在技術(shù)上有一些創(chuàng)新和突破。

2024年，對(duì)樂普生物和整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)來說，都是刻骨銘心的一年，創(chuàng)新藥企一起經(jīng)歷了資本寒冬，行業(yè)信心跌到谷底。

樂普也面臨資金壓力，一方面，已上市的PD-1藥物需要花錢推廣，另一方面，已處于臨床后期的ADC藥物也需要更多資金推進(jìn)，剝離TCE這樣的早期資產(chǎn)是其現(xiàn)實(shí)選擇，也是創(chuàng)新藥企的普遍選擇。

雙方的交易方案是：樂普生物獲得1000萬美元首付款，同時(shí)持有新公司Excalipoint 10%的股權(quán)，未來更有望獲得總額8.48億美元的研發(fā)及商業(yè)里程碑付款以及銷售分成，保留了上行空間。

選中資產(chǎn)只是NewCo交易的第一步，一個(gè)成功的NewCo還必須具備兩個(gè)要素：充足的資金和專業(yè)的操盤手。資金方面，紅杉中國(guó)、元生創(chuàng)投、杏澤資本將牽頭其他四家機(jī)構(gòu)投資者，向Excalipoint注入4100萬美元的A輪投資。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)上，目前已披露的兩位高管包括方磊和朱杰倫。

方磊，42歲，是樂普生物這兩條TCE管線的原研發(fā)負(fù)責(zé)人。顧翠萍與他早已相識(shí)，顧翠萍評(píng)價(jià)，方磊此前在天境生物擔(dān)任研發(fā)負(fù)責(zé)人時(shí)就展現(xiàn)了出色的創(chuàng)新能力，工作上非常有干勁，此外，讓原研負(fù)責(zé)人操盤新公司，也確保了核心技術(shù)和研發(fā)思路的無縫銜接。

朱杰倫則聚焦融資與業(yè)務(wù)拓展（BD）。

這筆交易與傳統(tǒng)融資不同。顧翠萍解釋了其中的復(fù)雜性：“在傳統(tǒng)的股權(quán)融資里，公司是現(xiàn)成的，只需找來投資人兩方談攏即可。而這次，涉及新公司創(chuàng)始人（方磊等）、新投資人（紅杉等）以及上市公司（樂普生物）三方利益，任何一環(huán)協(xié)調(diào)不暢都可能達(dá)不成交易?！?/p>

朱杰倫長(zhǎng)期在投行工作，他在融資和復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)方面的專長(zhǎng)，成為打通三方、促成交易的關(guān)鍵。并且，朱杰倫曾經(jīng)加入天境生物任過CFO，與方磊一起共事。

顧翠萍透露，紅杉中國(guó)還將繼續(xù)為Excalipoint物色高管，“搭建早期團(tuán)隊(duì)時(shí)，我們會(huì)做比較多的賦能。另外，我們關(guān)注TCE很久了，自身團(tuán)隊(duì)在靶點(diǎn)方面也有很多積累，可以給方磊提供有價(jià)值的參考”。

NewCo的本土進(jìn)化

過往，NewCo被廣泛地與出海相聯(lián)，但紅杉中國(guó)這筆交易的成色明顯不同——“中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)+中國(guó)資本+中國(guó)職業(yè)經(jīng)理人”。

“之前很多案例是希望藥物拿到海外去開發(fā)，在海外搭團(tuán)隊(duì)，更注重在海外的臨床試驗(yàn)驗(yàn)證，然后通過賣給跨國(guó)藥企實(shí)現(xiàn)退出?！鳖櫞淦颊f，“我們更看重資產(chǎn)的整體價(jià)值，不單單是在海外市場(chǎng)的價(jià)值，而是這個(gè)資產(chǎn)通過利用中國(guó)的臨床效率、成本優(yōu)勢(shì)、PI資源、患者資源，更快地創(chuàng)造出價(jià)值?！?/p>

與此前美國(guó)基金買入中國(guó)資產(chǎn)立即到美國(guó)做臨床試驗(yàn)的做法不同，這次交易后，Excalipoint會(huì)在中國(guó)開展兩款TCE藥物分子的一期臨床試驗(yàn)。

“一期臨床試驗(yàn)之后的計(jì)劃，現(xiàn)在還沒有非常明確。之前大家覺得MNC（跨國(guó)藥企）要買一個(gè)中國(guó)資產(chǎn)，總歸要有一些美國(guó)（臨床）數(shù)據(jù)，但現(xiàn)在看，其實(shí)不一定，最近出海的很多交易只有中國(guó)臨床數(shù)據(jù)，MNC也認(rèn)可。”顧翠萍表示，Excalipoint未來是否會(huì)到美國(guó)做臨床需要看到時(shí)是否有適合的適應(yīng)證等。

朱杰倫也非常推崇由國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)和本土創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的NewCo交易。他公開表示，在NewCo早期階段，由華人團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)、在中國(guó)本土推進(jìn)臨床前及一期研究，初始投資只需要兩三千萬美元，但在美國(guó)做一個(gè)NewCo預(yù)計(jì)至少需要一億美金。

據(jù)他了解，在中國(guó)做一期臨床，每位受試者的總成本大約為三四十萬元人民幣，在美國(guó)則為二三十萬美元，二者差距達(dá)五到七倍，推進(jìn)速度也差五倍。 

成功的NewCo需要什么

與傳統(tǒng)意義上的BD（商務(wù)拓展）交易不同，NewCo的最終歸宿是，將增值后的在研創(chuàng)新藥資產(chǎn)賣給下家，而不是將這款藥物商業(yè)化上市銷售。

因此，能不能找到下一個(gè)接盤的人是NewCo成敗的關(guān)鍵。

在美國(guó)知名NewCo投資方工作的一位高管告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，NewCo資產(chǎn)最后都流入大公司，組局者與跨國(guó)藥企是否有密切的人脈聯(lián)系、是否熟悉潛在買方的管線需求至關(guān)重要。

引航資本創(chuàng)始人盛達(dá)正在幫多家海外基金和職業(yè)經(jīng)理人尋找中國(guó)優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)。在他看來，一個(gè)成功的NewCo必須有一支經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，歐美有不少連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的職業(yè)經(jīng)理人。他舉例說，2025年初，跨國(guó)藥企艾伯維對(duì)自己收購(gòu)的一個(gè)NewCo減值35億美元，原因是該NewCo的關(guān)鍵藥物二期臨床試驗(yàn)失敗。不過，從賣出NewCo的職業(yè)經(jīng)理人角度，這也是某種意義的成功——在恰當(dāng)時(shí)機(jī)以理想的價(jià)格將資產(chǎn)脫手。

與艾伯維交易的這位職業(yè)經(jīng)理人名叫Tony Coles。2013年，他領(lǐng)導(dǎo)的Onyx Pharmaceuticals曾被安進(jìn)以104億美元高價(jià)收購(gòu)。他還曾擔(dān)任過默沙東、百時(shí)美施貴寶等跨國(guó)藥企的高管。

近兩年來，上述美國(guó)知名NewCo資方高管和盛達(dá)均接觸了中國(guó)不少創(chuàng)新藥企，他們的共同感受是，很多創(chuàng)新藥企最看重的是交易中的首付款。相比于直接賣給大型藥企的傳統(tǒng)BD，NewCo的首付款一般偏低。

在部分創(chuàng)新藥企高管看來，能確保到手的首付款最能顯示買方誠(chéng)意，因此也有人認(rèn)為，NewCo是海外資本“割青苗”。還有創(chuàng)新藥企高管在公開場(chǎng)合表示，不希望有人在其面前提NewCo，聽到會(huì)覺得厭煩。

但對(duì)面臨資金壓力的創(chuàng)新藥企而言，NewCo無疑仍是獲取資金的重要方式。多位一級(jí)市場(chǎng)投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，開年以來的創(chuàng)新藥股市回暖，只是讓上市公司的資金面向好，大量未上市藥企仍面臨募資困境，他們預(yù)計(jì)，未來仍會(huì)有不少NewCo交易出現(xiàn)。

盛達(dá)認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)很多創(chuàng)新藥企對(duì)NewCo交易的認(rèn)知相對(duì)片面，“NewCo不稀釋公司（賣方）其他管線的價(jià)值，不需要公司（賣方）繼續(xù)投入資金和人力，同時(shí)賣方能夠參與到管線并購(gòu)給藥企時(shí)的股權(quán)溢價(jià)收益，是更具長(zhǎng)期價(jià)值的選擇”。 

中外不同關(guān)鍵詞：出海與剝離風(fēng)險(xiǎn)

NewCo這個(gè)詞對(duì)很多投資人和藥企高管來說已經(jīng)不新鮮。其實(shí)，這個(gè)詞被中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)熟知僅一年多。

2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將3款在研藥物授權(quán)給美國(guó)一家新公司，這家新公司由美國(guó)4家投資機(jī)構(gòu)一起設(shè)立，恒瑞醫(yī)藥除獲得現(xiàn)金付款外，同時(shí)獲得了新公司19.9%的股權(quán)。

在恒瑞醫(yī)藥的表述中，這筆交易的關(guān)鍵詞是出?！貙捄Ｍ馐袌?chǎng)。

此后，這種“中國(guó)藥企資產(chǎn)+海外資本+海外職業(yè)經(jīng)理人”的合作模式成為在中國(guó)流行的NewCo定義，與它相關(guān)聯(lián)的是對(duì)海外廣闊市場(chǎng)的美好愿景。

在盛達(dá)看來，NewCo意味著讓中國(guó)高性價(jià)比的資產(chǎn)在海外實(shí)現(xiàn)利益最大化，“在海外做臨床不僅需要經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，也需要不少研發(fā)支出，海外基金與職業(yè)經(jīng)理人正可彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)企業(yè)的不足”。最近，盛達(dá)正在幫助眼科小核酸等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的美國(guó)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)尋找中國(guó)資產(chǎn)，期望能達(dá)成NewCo合作。

與license-out這種BD模式相比，目前已達(dá)成的NewCo交易首付款通常偏低。但在2025年股市的創(chuàng)新藥熱潮中，達(dá)成license-out交易與NewCo交易的公司，其股價(jià)都實(shí)現(xiàn)了上漲。例如達(dá)成多筆NewCo交易的康諾亞（02162.HK）股價(jià)從年初的27港元/股漲至當(dāng)前的71港元/股，荃信生物（02509.HK）的股價(jià)自達(dá)成NewCo交易以來已翻漲一倍多。在很多投資者看來，達(dá)成交易意味著有首付款進(jìn)賬，也意味著公司的創(chuàng)新能力被海外市場(chǎng)認(rèn)可。

不過，從全球來看，NewCo起初的定義與出海無關(guān)。對(duì)賣方來說，NewCo本質(zhì)上是對(duì)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的剝離；對(duì)買方來說，則是通過募投管退讓低值資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。例如：

2022年12月，拉馬斯瓦米旗下公司以4500萬美元獲得輝瑞一款炎癥性腸病藥物的權(quán)益，同時(shí)成立了一家名為Telavant的NewCo，投入資金開發(fā)這款藥物，輝瑞在NewCo里持有25%的股權(quán)。僅在一年后，這款藥物在二期臨床試驗(yàn)中表現(xiàn)出優(yōu)異數(shù)據(jù)，Telavant被羅氏以超71億美元收購(gòu)；

2019年，黑石從諾華引入一款臨床前藥物，同時(shí)成立一家新公司負(fù)責(zé)開發(fā)這款藥物，黑石向新公司注資2.5億美元，諾華持有新公司少量股權(quán)。2025年，基于這款藥物的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，諾華以超30億美元的總交易額回購(gòu)了新公司。

當(dāng)然，這種模式也有風(fēng)險(xiǎn)。

拉馬斯瓦米旗下一家公司在2015年花了500萬美元買入一款阿爾茨海默癥在研藥物，兩年后臨床試驗(yàn)失敗，這意味著500萬美元和此后投入的研發(fā)資金都打了水漂。

（作者 張英）