編者按：

這兩天A股挺熱鬧。前幾天“A股沖上4000點(diǎn)”的話題還上了熱搜。大家看著自己飄紅的指數(shù)和收益，都琢磨著在經(jīng)歷了數(shù)年的寒冬后，一場屬于中國股民的“狂歡”是不是要來了。

朱自清說：快樂是他們的，我什么也沒有。不是所有股民都能同步快樂，也不是所有股民都能有所收獲。這是為什么？

在《思辨的力量》新書分享會上，作者梁宇峰用親身經(jīng)歷和投資者們分享了他的看法。

* 以下內(nèi)容整理自《思辨的力量》新書分享會

A股不賺錢？一個被“體感”誤導(dǎo)的真相

談到A股，大家普遍的感覺是“不賺錢”“太難了”。前幾天我還聽同事聊天，問我是不是牛市要來了。我告訴他們，對于價值投資者而言，牛市可能已經(jīng)持續(xù)兩三年了。只不過，這是一個結(jié)構(gòu)性的牛市，許多投資者并未抓住機(jī)會。而一個偏價值的投資者，在這兩三年里其實(shí)是賺錢的，甚至可能賺了很多錢。

我們一直聽到A股投資回報不高的說法，但事實(shí)果真如此嗎？很多時候，事實(shí)與我們的“體感”和感知是截然不同的。讓我們用數(shù)據(jù)說話。

以滬深300指數(shù)為例，它真正意義上的起點(diǎn)大約在2003—2004年，基點(diǎn)是1000點(diǎn)，當(dāng)時的市盈率（P/E）大約是16倍。時至今日，滬深300指數(shù)大約在4000點(diǎn)，而對應(yīng)的市盈率反而下降到了12倍左右。

這意味著什么？指數(shù)從1000點(diǎn)漲到4000點(diǎn)，并非依靠估值泡沫的推動，估值甚至還有所下降。它的上漲，是實(shí)實(shí)在在依靠成分股公司的利潤增長驅(qū)動的。單看指數(shù)點(diǎn)位，累計收益是300%，折合年化收益率約為7.2%。但這并未完全反映真實(shí)回報。由于指數(shù)編制的技術(shù)問題，這個價格指數(shù)并未包含成分股的分紅收益。如果我們將每年的股息（平均為2%~3%）進(jìn)行再投資，那么1000點(diǎn)的初始投資，今天實(shí)際上會增長到約6000點(diǎn)。這意味著總回報率達(dá)到了500%（增長了5倍），對應(yīng)的年化收益率高達(dá)9.2%。

在過去的20年里，面對這樣一個年化近10%的回報率，我們還能說它低嗎？我相信不能。

那為什么絕大多數(shù)人的感受是“不賺錢”？根本原因在于A股市場的劇烈波動。許多散戶投資者習(xí)慣于在市場情緒高漲、指數(shù)位于高點(diǎn)時入場，而在市場恐慌、指數(shù)跌至谷底時離場，這種“高買低賣”自然導(dǎo)致了虧損。

然而，對于一個善于控制情緒、善于逆向投資的價值投資者而言，這種巨大的波動性恰恰是創(chuàng)造超額收益的源泉。市場的非理性會頻繁地提供錯誤定價的機(jī)會。越是波動大的市場，如果你秉持價值投資、進(jìn)行逆向操作，回報率反而會越高。

兩種思維：買公司，還是買趨勢？

我想分享一段最近和我的太太關(guān)于投資的真實(shí)對話，它精準(zhǔn)地刻畫了兩種截然不同的投資哲學(xué)。

我告訴她，我前兩年在港股券商的估值極度便宜時（市凈率，即PB最低到0.3倍）買入了不少。券商這個行業(yè)，牛熊周期拉平來看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）大概只有6%~7%，算不上特別出色的生意。但是，當(dāng)你以0.3倍PB的價格買入一個ROE為6%的公司時，你這筆投資的實(shí)際回報率是多少？是20%（6%÷0.3）。這是一個極具吸引力的回報。所以，我在0.3~0.4倍PB的區(qū)間持續(xù)買入。

而最近，當(dāng)這些股票漲到0.8~0.9倍的PB時，我選擇清倉賣出。因?yàn)榇藭r，這筆投資對應(yīng)的回報率已經(jīng)下降到約7.5%（6%÷0.8），對我來說吸引力大不如前了。

就在我賣出的時候，我太太卻告訴我她剛剛?cè)雸?。我問她為什么買，她說：“牛市來了，整個趨勢才剛剛開始呀！”

大家看，這就是兩種投資思路的本質(zhì)區(qū)別。我更多的是將股票看作一家公司、一門生意，基于其內(nèi)在價值和對應(yīng)的回報率做決策。而她更多的是看動量、看趨勢，期望有更多的人愿意以更高的價格從她手中接盤。這沒有絕對的誰對誰錯，但它代表了兩種對投資思維的根本性分野。

價值投資的心法：一個思想實(shí)驗(yàn)

這些年我有一個感悟，如果我們能以這樣一種心態(tài)去做投資，大概率結(jié)果會好很多。

第一步，在你買入一只股票前，先問自己一個問題：假設(shè)這家公司不在二級市場交易，它是一個一級市場的項(xiàng)目，一個朋友邀請你以當(dāng)前的價格入股，你愿意嗎？

這個思想實(shí)驗(yàn)會強(qiáng)迫你拋開股價的短期波動，像一個企業(yè)家一樣去審視它的基本面：商業(yè)模式、現(xiàn)金流、財務(wù)狀況、未來前景。

我舉個例子，前幾年我非?？春靡恍┕彩聵I(yè)類的公司，PB只有0.4倍，市盈率（PE）僅4倍，現(xiàn)金流穩(wěn)健。我測算過，這些公司未來三年的股息率能達(dá)到15%。我問朋友，如果這是一個一級市場的項(xiàng)目，你投不投？大部分人都說愿意。但我告訴他，這是一只二級市場的股票，你買不買？一大半人就猶豫了，因?yàn)樗麄儞?dān)心股價會繼續(xù)跌。

現(xiàn)在，我們換一個視角：假設(shè)我買入時，就把它當(dāng)作一個一級市場的項(xiàng)目來長期持有。那么，二級市場的存在和股價的波動，就成了一個免費(fèi)贈送的“期權(quán)”。什么意思呢？如果股價繼續(xù)下跌或長期橫盤，沒關(guān)系，我就安心地當(dāng)它是一級市場項(xiàng)目，每年收取股息，享受企業(yè)價值的增長。而如果某天牛市來了，股價瘋狂上漲，這就等于市場給了我一個以極高價格提前退出的機(jī)會，我就可以“行使”這個期權(quán)，快速賣出變現(xiàn)。

當(dāng)你把股票投資看作“一個一級市場項(xiàng)目+一個免費(fèi)的流動性期權(quán)”時，你會發(fā)現(xiàn)二級市場簡直太美好了。但如果你永遠(yuǎn)在猜測明天的漲跌，反而做不出正確的判斷。

價值投資在中國的兩大前提

回到最初的問題，A股到底適不適合價值投資？價值投資能夠成立，需要兩個基本前提：

1.國家經(jīng)濟(jì)與企業(yè)利潤的持續(xù)增長。 這是價值增長的源泉。

2.一個“弱有效市場”。 即市場價格會頻繁、顯著地偏離其內(nèi)在價值，存在大量的“錯誤定價”機(jī)會。

我們用這兩個標(biāo)準(zhǔn)來看中國。第一，過去40年，中國是全球增長最快的大型經(jīng)濟(jì)體，涌現(xiàn)出了一大批優(yōu)秀公司，這個基本面條件是具備的。第二，中國是不是一個弱有效市場？它充滿了情緒化交易和頻繁的定價錯誤。

我們看一組最新的數(shù)據(jù)：滬深300指數(shù)的市盈率是13.4倍，而代表小微盤股的中證2000指數(shù)，市盈率竟高達(dá)148倍！真正的好公司大部分集中在滬深300里，估值反而便宜；而小盤股里充斥著大量質(zhì)地不佳的公司，卻被炒作到極高的估值。這正是定價錯誤的鐵證。

一個經(jīng)濟(jì)增長良好、優(yōu)秀公司眾多，同時又充滿定價錯誤的弱有效市場，難道不是價值投資最理想的“狩獵場”嗎？我認(rèn)為沒有比這更好的了。當(dāng)然，前提是，你要會分析公司的基本面，會看估值，更重要的是，要能克服人性的恐懼與貪婪。

當(dāng)前的市場機(jī)會在哪里？

關(guān)于當(dāng)前市場，我的很多判斷是基于去年10月份的分析，至今依然適用。當(dāng)時“924新政”出臺，我認(rèn)為這是市場的一個重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是高層對經(jīng)濟(jì)認(rèn)知改變的體現(xiàn)。雖然經(jīng)濟(jì)基本面改善尚需時日，但已經(jīng)出現(xiàn)了很多亮點(diǎn)，如出口的強(qiáng)勁韌性、龍頭公司業(yè)績的穩(wěn)定性、上市公司現(xiàn)金流的顯著改善以及整體估值的吸引力。

那么，現(xiàn)在的投資機(jī)會在哪里？我認(rèn)為可以分為三類：

1.價值3.0（未來科技）：如AI、人形機(jī)器人、芯片等。這些代表未來，但估值太貴，投資難度極大。我建議大家可以“為情懷買單”，適當(dāng)參與，但不應(yīng)重倉。

2.價值2.0（優(yōu)質(zhì)龍頭）：選擇那些競爭格局良好、有強(qiáng)大護(hù)城河、有能力且有意愿持續(xù)高分紅的龍頭公司。這是巴菲特后期的投資理念。我認(rèn)為，這是當(dāng)前及未來一段時間的核心機(jī)會所在。

3.價值1.0（撿煙蒂）：即格雷厄姆式的深度低估值投資。就像前兩年0.3倍PB的銀行股、個位數(shù)PE的公用事業(yè)股。這種遍地是“便宜貨”的機(jī)會，在市場反彈后已逐漸減少。

我們大量的散戶投資者，往往把精力耗費(fèi)在最難的“價值3.0”上，但其實(shí)絕大多數(shù)人并不具備駕馭它的能力。而現(xiàn)在，我們真正應(yīng)該把目光聚焦在“價值2.0”上。

最后，簡單介紹一下我的新書《思辨的力量》。它是我在第一財經(jīng)《價值三人行》節(jié)目中許多精彩內(nèi)容的梳理和集合。我們探討了“簡單的價值”（價值投資的方法論）“不簡單的價值”（為何知易行難）以及“多彩的價值”（價值投資的演進(jìn)與進(jìn)化）。希望這本書能為大家的投資之路帶來啟發(fā)。

我的分享就到這里，謝謝大家！