7月25日下午，淡水泉投資（下稱“淡水泉”）舉行了2025年中期線上策略會。淡水泉?jiǎng)?chuàng)始人趙軍帶領(lǐng)投委會成員李天、周期工業(yè)組張慶澤、TMT組佟雨珂等核心團(tuán)隊(duì)成員集體亮相，詳解上半年市場表現(xiàn)，分析投資中的得失，并展望下半年值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性機(jī)會與潛在風(fēng)險(xiǎn)。

展望下半年的投資機(jī)會，淡水泉認(rèn)為，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升及資金再平衡趨勢顯現(xiàn)，下半年市場樂觀預(yù)期升溫，重點(diǎn)布局在優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)重估、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)全球化、科技自主可控等三大方向。

“啞鈴型”特征

回顧上半年，淡水泉指出，自去年9月下旬以來，A股與港股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)抬升。盡管主要指數(shù)整體波動幅度有限，但市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)性機(jī)會豐富。投資者信心維持高位，資金積極尋找投資方向。內(nèi)需、關(guān)稅、地緣沖突等宏觀事件雖對市場形成短暫沖擊，但其影響呈現(xiàn)中性化收斂趨勢，表明市場對宏觀前景預(yù)期相對穩(wěn)定。

對于上半年投資機(jī)會，淡水泉認(rèn)為呈現(xiàn)出顯著的“啞鈴型”分布特征。一方面，價(jià)值紅利類資產(chǎn)在過去幾年表現(xiàn)相對亮眼，但今年整體表現(xiàn)較為平淡，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯。其中，銀行板塊表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。新興成長類資產(chǎn)則呈現(xiàn)快速輪動特征。年初由AI算力、機(jī)器人等主題引領(lǐng)，后續(xù)則由新消費(fèi)與創(chuàng)新藥接力上漲。

從上半年經(jīng)濟(jì)情況來看，淡水泉認(rèn)為，首先，政府部門在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長方面持續(xù)發(fā)力，但企業(yè)和居民部門的信心仍有待修復(fù)。其次，從價(jià)格指數(shù)來看，股價(jià)企穩(wěn)回升，房價(jià)和物價(jià)（CPI/PPI）尚未完全扭轉(zhuǎn)。最后，出口成為過去一段時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)總需求的主要拉動，下半年在美國全球加征關(guān)稅的背景下存在不確定性，還需進(jìn)一步觀察。

全球視角下，“美國例外論”的松動可能推動全球資本進(jìn)行再平衡。經(jīng)歷4月美國關(guān)稅政策帶來的極限壓力測試后，美國、歐洲及亞洲等新興市場均從下跌中恢復(fù)，投資者對股票市場的熱情重燃，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好同步抬升。

淡水泉向投資者展示的一份數(shù)據(jù)顯示，全球基金對中美市場的配置比例自2021年對中國配置見頂后，近一年出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象。未來海外資金能否系統(tǒng)性回流中國市場，將高度依賴于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的確定性。

投資得與失

在回顧上半年投資的得與失中，淡水泉坦言其再某些領(lǐng)域抓住了投資機(jī)會，但也因一些投研指標(biāo)的嚴(yán)格要求錯(cuò)失了部分機(jī)會。

談及上半年被熱議的新消費(fèi)板塊，淡水泉透露，“對于新消費(fèi)的布局發(fā)生在去年，當(dāng)時(shí)在內(nèi)需相對乏力的背景下，我們更多想從出海角度找消費(fèi)亮點(diǎn)。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費(fèi)機(jī)會，但與此同時(shí)，恰恰也是因?yàn)閷τ诔龊?quán)重的要求較高，我們也錯(cuò)過了有的偏內(nèi)需主導(dǎo)的機(jī)會?！?/p>

事實(shí)上，近些年的內(nèi)需消費(fèi)有一個(gè)共性特征，女性消費(fèi)力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護(hù)理，甚至是某品牌汽車等領(lǐng)域，都體現(xiàn)了這樣的特點(diǎn)。女性消費(fèi)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是對新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強(qiáng)，愿意分享，但這也可能意味著短時(shí)間內(nèi)對品牌消費(fèi)的超前透支。

淡水泉表示，“這兩點(diǎn)往往會對品牌持續(xù)性帶來較大的挑戰(zhàn)，基于這方面的考慮，我們對復(fù)購、留存等消費(fèi)持續(xù)性的要求比較嚴(yán)格，導(dǎo)致錯(cuò)過了其中的一些機(jī)會?！?/p>

在科技類投資機(jī)會的回顧中，淡水泉透露，上半年的科技行情分為一季度和二季度兩段主線。一季度核心敘事是由DeepSeek引發(fā)了對中國AI信心的提升，這個(gè)階段其在投資上的收獲主要得益于去年底的布局；二季度在經(jīng)歷了關(guān)稅的短期擾動后，市場重新回歸到海外算力主線。淡水泉表示，其也抓住了這一階段的部分機(jī)會。

“整體來看，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個(gè)正貢獻(xiàn)比較大的重倉股，上半年股價(jià)漲幅挺大，但是上漲過程中由于關(guān)稅等外部事件的影響，多次出現(xiàn)大幅波動。一方面我們加緊對該企業(yè)基本面的跟蹤研究，確認(rèn)公司基本面趨勢沒有問題，另一方面在選擇堅(jiān)定持有的同時(shí)，股價(jià)下跌時(shí)我們還在不斷加倉?！钡缡潜硎?。

在對周期類投資機(jī)會的回顧中，淡水泉在今年上半年主要圍繞電力設(shè)備、汽車等成長類資產(chǎn)進(jìn)行布局，近期“反內(nèi)卷”浪潮帶來的順周期機(jī)會，其也做了左側(cè)買入。

其中，淡水泉分享了在周期類投資過程中跨團(tuán)隊(duì)協(xié)作捕捉細(xì)分機(jī)會的案例。淡水泉透露，“周期工業(yè)組上半年的一個(gè)機(jī)會是與TMT（科技、媒體和通信）組協(xié)同完成的。當(dāng)時(shí)TMT組研究PCB（印制電路板）和CCL（覆銅板）產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)發(fā)現(xiàn)，上游電子布環(huán)節(jié)有特別缺貨的現(xiàn)象，而這個(gè)環(huán)節(jié)的主要玩家是相對傳統(tǒng)的建材公司，由周期工業(yè)組來覆蓋。兩個(gè)組一周之內(nèi)進(jìn)行了很密集的調(diào)研，TMT組負(fù)責(zé)調(diào)研需求端下游客戶的情況，周期工業(yè)組則負(fù)責(zé)供給端，于是兩個(gè)組摸排了日本和中國臺灣競爭對手的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏等，最終交叉驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)的高景氣，較好地把握住了機(jī)會。”

三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會

對于投資者最為關(guān)注的下半年市場機(jī)會，淡水泉給出了明確的三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但同時(shí)也提示了需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

7月以來，主要指數(shù)向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預(yù)期。淡水泉主要看好三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會：優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的價(jià)值重估——不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配；中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化——很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個(gè)股阿爾法；科技自主可控——關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國產(chǎn)替代機(jī)遇，以及伴隨AI技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會。

此外，重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機(jī)會，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策，也可能成為股價(jià)的催化。例如雅江水電站激發(fā)了投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期，“反內(nèi)卷”政策對低位資產(chǎn)的催化。抓機(jī)會的同時(shí)，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一是如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外中美關(guān)系目前維持在相對平衡狀態(tài)，也不排除會有波折。過去幾年不確定性是常態(tài)，淡水泉認(rèn)為要通過快速行動、快速反應(yīng)去應(yīng)對外部變化。

在潛在風(fēng)險(xiǎn)方面，淡水泉坦言，股價(jià)漲幅過快可能脫離基本面，引發(fā)回調(diào)；中美關(guān)系雖當(dāng)前平衡，但不排除短期波動；出口、內(nèi)需等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若不及預(yù)期，可能影響市場情緒。

在新消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會上，淡水泉表示將持續(xù)聚焦新趨勢與出海機(jī)會。在科技類投資機(jī)會方面，淡水泉?jiǎng)t重點(diǎn)關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)鏈與國產(chǎn)替代。并表示下半年AI機(jī)會將體現(xiàn)三大方面，一是海外算力，目前景氣度較高，其更多關(guān)注結(jié)構(gòu)變化帶來的機(jī)會，如GPU（圖形處理器）組網(wǎng)形式的變化、ASIC（定制集成電路）和GPU的占比變化；二是國產(chǎn)算力領(lǐng)域，盡管目前仍處于相對被壓制的狀態(tài)，但長期來看依然存在機(jī)會。在中美博弈的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)大廠和政府國央企的持續(xù)投入，國產(chǎn)自主可控大模型和GPU將會是趨勢；三是AI應(yīng)用領(lǐng)域，當(dāng)前處于百花齊放的狀態(tài)，很多公司都加入了AI的功能，所以淡水泉看好主業(yè)基本面趨勢好、同時(shí)AI對其能有加成作用的公司。

汽車的投資機(jī)會集中于高端化、智能化、出海與產(chǎn)業(yè)。淡水泉認(rèn)為，首先，中高端自主品牌正迎來量價(jià)齊升的黃金期。其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價(jià)，通過訂閱模式升級自身商業(yè)模式，消費(fèi)者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗(yàn)大大提升。出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場取代美國成為出海主戰(zhàn)場，中國汽車的全球影響力正在實(shí)實(shí)在在地有所增強(qiáng)。淡水泉認(rèn)為在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上，未來機(jī)會集中在少數(shù)頭部企業(yè)，“唯有強(qiáng)者留其名”，腰部或尾部企業(yè)會面臨較大的壓力。

（作者 洪小棠）