當(dāng)塔斯汀門(mén)店數(shù)突破8000家超越麥當(dāng)勞、華萊士坐穩(wěn)萬(wàn)店王座之時(shí)，潛伏在其消費(fèi)終端的隱形"醬料帝國(guó)"正經(jīng)歷資本化的驚險(xiǎn)一躍。

日前，百利食品帶著年?duì)I收19.12億、凈利潤(rùn)2.76億的數(shù)據(jù)踏上戰(zhàn)場(chǎng)。這家中式快餐背后的調(diào)味料供應(yīng)商，正試圖撕開(kāi)消費(fèi)板塊長(zhǎng)達(dá)數(shù)百天的IPO寒冰。

與傳統(tǒng)巨頭不同，百利食品建構(gòu)的資本敘事充滿反差張力。當(dāng)消費(fèi)企業(yè)深耕C端直銷高舉高打時(shí)，百利食品則借道上萬(wàn)家B端品牌旗下經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)容。

而在此背后，連鎖餐飲資本化浪潮催生的資本運(yùn)作后遺癥已然顯現(xiàn)。

與頭部品牌經(jīng)銷商深度綁定的另一面，是百利食品渠道網(wǎng)絡(luò)脆弱性的凸顯。其經(jīng)銷商福州兩條龍、鄭州新毅園“蹊蹺注銷”，無(wú)異于為資本化道路埋下暗雷。

與此同時(shí)，麗宮股份主動(dòng)終止IPO、百菲乳業(yè)閃退轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板等先例在前，監(jiān)管層對(duì)餐飲關(guān)聯(lián)交易的警惕,已從顯性客戶穿透延伸至經(jīng)銷體系的毛細(xì)血管。

在IPO進(jìn)程中，百利食品能否如何擊破"收入增長(zhǎng)依賴渠道擴(kuò)張、渠道擴(kuò)張依賴資本注入"的閉環(huán)質(zhì)疑，又如何重構(gòu)北交所對(duì)C端供應(yīng)鏈企業(yè)的價(jià)值評(píng)估框架？

這家復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，正成為觀察餐飲供應(yīng)鏈資本化路徑的重要樣本。

穿越周期：反超巨頭

百利食品的財(cái)報(bào)曲線勾勒出穿越消費(fèi)周期的陡峭增長(zhǎng)——2022至2024年，公司營(yíng)收從12.61億元躍至19.12億元，歸母凈利由1.57億元攀升至2.76億元，實(shí)現(xiàn)43.3%的年均增幅。

在銷售體系構(gòu)建上，百利食品在全國(guó)編織起54個(gè)網(wǎng)格化銷售據(jù)點(diǎn)，簽約千家經(jīng)銷商。

截至2024年7月，其銷售人員占員工總數(shù)近三成。這種"重兵布陣"的渠道策略，支撐起對(duì)核心消費(fèi)場(chǎng)景的深度滲透。

正基于此，百利食品構(gòu)建出與頭部品牌的深度共生生態(tài)。

公司終端客戶包括連鎖餐飲（華萊士、塔斯?。?、烘焙（好利來(lái)、鮑師傅、瀘溪河）、零售終端（沃爾瑪、Costco、盒馬鮮生），以及電商新零售（美團(tuán)小象超市、叮咚買菜）等。

其核心產(chǎn)品矩陣顯現(xiàn)出顯著的頭部效應(yīng)：沙拉醬、番茄調(diào)料等醬汁類產(chǎn)品以75%的營(yíng)收占比穩(wěn)居基本盤(pán)，面包糠、調(diào)味粉等粉體類產(chǎn)品貢獻(xiàn)15%收入，形成第二增長(zhǎng)曲線。

依靠線下經(jīng)銷商，2023年，百利食品實(shí)現(xiàn)線下10.9億元收入，占比達(dá)到67.92%。

公開(kāi)資料顯示，2024年前7個(gè)月，塔斯汀、華萊士分別向百利食品采購(gòu)了0.65億元、0.33億元的醬汁產(chǎn)品，成為第一、第二大客戶。

2024年，百利食品的歸母凈利達(dá)到2.76億元。這一數(shù)字，已經(jīng)高于同期調(diào)味品巨頭寶立食品、立高食品的利潤(rùn)水平。

值得一提的是，百利食品旗下?lián)碛小鞍倮薄拔读帧薄昂梦丁薄敖鸢贅?lè)”“帆船”等多個(gè)品牌。而上述品牌產(chǎn)品不僅在國(guó)內(nèi)占據(jù)一定份額，還出口至美國(guó)、俄羅斯、歐盟、東南亞等三十多個(gè)國(guó)家。

百利食品稱：“長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)西式復(fù)合調(diào)味品主要由丘比、味好美、卡夫亨氏、好樂(lè)門(mén)等國(guó)外品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司已成為能與該等國(guó)外品牌競(jìng)爭(zhēng)的少數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)之一。”

渠道暗礁：經(jīng)銷商迷陣

不過(guò)，在高增長(zhǎng)背后，兩組數(shù)據(jù)刺破了百利食品經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)依賴的另一面：一方面，前五大經(jīng)銷商合計(jì)采購(gòu)額占比始終低于5%；另一方面，個(gè)體經(jīng)銷商的異常變動(dòng)，引發(fā)了營(yíng)收波動(dòng)。

比如該公司旗下經(jīng)銷商，成立于2022年9月的福建兩條龍的“突擊”成立以及注銷過(guò)程，就讓市場(chǎng)難以理解。

股權(quán)穿透顯示，福建兩條龍控股股東為自然人黃華。黃華名下沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)投資或注冊(cè)行為。

福建兩條龍僅成立三個(gè)月后，又陸續(xù)成立了鄭州、東莞、泉州、濟(jì)南、贛州、句容、桐鄉(xiāng)、成都8家分公司。

值得關(guān)注的是，次年也就是2023年，福建兩條龍旗下的分公司快速增長(zhǎng)：新增青島、貴州、惠州、新樂(lè)、玉林、重慶、金華、合肥、沈陽(yáng)、江門(mén)、衡陽(yáng)、海南、荊門(mén)、長(zhǎng)沙、南昌15家分公司。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理上市公司股權(quán)獲悉，在福建兩條龍全國(guó)的23家分公司中，法人或負(fù)責(zé)人共有三種類型。

第一，無(wú)其他公開(kāi)的投資、關(guān)聯(lián)行為，或特殊資本背景的自然人。比如句容分公司負(fù)責(zé)人翁振邦、重慶分公司負(fù)責(zé)人魏茂豹等。

第二，作為分公司負(fù)責(zé)人或法人的同時(shí)，還兼任當(dāng)?shù)夭惋嫷曦?fù)責(zé)人。比如鄭州分公司負(fù)責(zé)人楊銘魯，其名下還有鄭州市管城回族區(qū)銘升餐飲店（個(gè)體工商戶）、鄭州鄭東新區(qū)塔哥漢堡店尚在存續(xù)中。

第三種最為特殊，也只有一家。天眼查顯示，上述泉州分公司法人楊克瑞，同時(shí)擔(dān)任福建金鈴獅供應(yīng)鏈旗下三家分公司的法人與負(fù)責(zé)人。而福建金鈴獅的實(shí)控人、持股占比超37%的大股東魏友純，是塔斯汀的創(chuàng)始人。

吊詭的是，快速擴(kuò)張的福建兩條龍，卻僅僅存續(xù)不到兩年時(shí)間。其于2022年9月成立，2023年當(dāng)年即貢獻(xiàn)了0.38億元收入，同比增長(zhǎng)1017.43%，營(yíng)收占比2.39%，為當(dāng)年第二大銷售客戶。但隨后，2023年當(dāng)年便被注銷。

值得一提的是，至2024年前7月，福建金鈴獅（塔斯?。┏蔀榘倮称返谝淮罂蛻?。

上述并非孤例。該公司曾經(jīng)的第一大經(jīng)銷商鄭州新毅園也在2025年1月，即在百利食品IPO之前，被注銷。鄭州新毅園曾在2022—2024年前7月，為百利食品貢獻(xiàn)了0.15億元、0.17億元和0.11億元營(yíng)收。

這種"大量采購(gòu)+閃電注銷"的商業(yè)行為，并不符合正常經(jīng)銷合作邏輯。

兩大經(jīng)銷商緣何閃電注銷？而伴隨著公司注銷，如何證明雙方之間存在真實(shí)交易？魏友純?yōu)樗雇?chuàng)始人，而百利食品為塔斯汀供應(yīng)商。兩者之間的關(guān)聯(lián)背后，是否存在更多的利益關(guān)系？

僅從目前公開(kāi)的招股書(shū)信息，還不足以得出明確結(jié)論。

對(duì)此，有投行人士表示，對(duì)于此類經(jīng)銷商數(shù)量多而且規(guī)模不大的生意模式，是監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其是經(jīng)銷數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及合規(guī)性。此前也確實(shí)有出現(xiàn)過(guò)經(jīng)銷商配合發(fā)行人進(jìn)行業(yè)績(jī)粉飾的案例?！暗珡耐缎薪嵌葋?lái)說(shuō)，這種模式銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性核查是比較難的。因此預(yù)計(jì)這種注銷行為，可能會(huì)引起監(jiān)管關(guān)注和問(wèn)詢?！?/strong>

對(duì)此，百利食品并未在申報(bào)材料中給出解釋。

沖刺北交所：食品賽道破局懸念

值得一提的是，股權(quán)高度集中的家族治理，也成為百利食品的典型特征。

公開(kāi)資料顯示，百利食品的實(shí)際控制人為徐偉鴻和盧蓮福夫婦。徐偉鴻二人合計(jì)直接持有65%的股份，疊加?xùn)|莞鴻福1.95%的間接控制，構(gòu)筑起66.95%的絕對(duì)控股權(quán)。