???核心觀點(diǎn)

自5月8日央行降息以來，對今年剩余月份是否繼續(xù)降息的討論仍未結(jié)束。樂觀者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，不再需要降息這種“激進(jìn)”的貨幣政策；悲觀者認(rèn)為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)存在，降息周期并未結(jié)束。本文我們將通過這次降息，來討論降息的重要性。

從當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，降息順應(yīng)了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的作用，提振國內(nèi)投資和消費(fèi)以對沖外需不確定性。當(dāng)然這種降息更是兌現(xiàn)了長期降息大周期的趨勢，在人口、債務(wù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等影響中長期基本面因素改善之前的必然選擇。

但降息解決不了利率傳導(dǎo)不暢、杠桿率持續(xù)走高、銀行凈息差不斷縮窄、國內(nèi)外利差擴(kuò)大的問題。我們認(rèn)為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調(diào)控不單單只有貨幣政策，不能對降息苛刻太多。

我國目前仍有降息空間。根據(jù)我們在《財(cái)政政策和貨幣政策的配合（2）》的測算，要讓2025年政府杠桿率不增加，實(shí)際利率應(yīng)該下降至0.32%。這與今年一季度實(shí)際利率4.52%（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率：一般貸款-GDP平減指數(shù)）相差仍然很大，相對應(yīng)的政府杠桿率繼續(xù)上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)至63.2%。而在《中國財(cái)政可持續(xù)性研究》中我們發(fā)現(xiàn)，中國財(cái)政可持續(xù)性空間受到了影響，因此降息來支持財(cái)政仍需要較大空間。

正文?

自5月8日央行降息以來，對今年剩余月份是否繼續(xù)降息的討論仍未結(jié)束。樂觀者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，不需要降息這種高強(qiáng)度的貨幣政策；悲觀者認(rèn)為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)存在，降息周期并未結(jié)束。本文我們將通過這次降息，來討論降息的重要性。

從經(jīng)濟(jì)原理來上說，貨幣政策和財(cái)政政策是宏觀調(diào)控的兩大重要手段。關(guān)于兩者之間的配合，我們已經(jīng)通過《財(cái)政政策和貨幣政策的配合》、《財(cái)政政策和貨幣政策的配合（2）》做過詳細(xì)的分析，這里不再做重復(fù)的敘述。貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要工具，這一點(diǎn)市場分歧應(yīng)該不大。下面給將從三個(gè)方面討論降息。

1、長期意義上降息的重要性

我們很早就已經(jīng)闡明，自從2018年我國就進(jìn)入降息周期。截止到目前，這一長周期還未結(jié)束。人口周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期仍處于長期調(diào)整階段，這些都要求未來利率不斷走低。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2024年全國總?cè)丝跒?4.08億，比2023年減少139萬，減少率接近1‰。近期聯(lián)合國發(fā)布的《世界人口展望2024》報(bào)告顯示，到2054年，中國人口將較2024年減少2.04億。人口縮減的長期趨勢難以改變，老齡化問題也逐漸加重，這些都是影響長期潛在經(jīng)濟(jì)增速的重要因素。

關(guān)于債務(wù)周期，我們在《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響？》已經(jīng)分析過，債務(wù)周期進(jìn)入下行階段很容易發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或漫長的出清過程。中國金融論壇課題組（2016）認(rèn)為宏觀杠桿率250%是金融危機(jī)的拐點(diǎn)，達(dá)里奧在《債務(wù)危機(jī)》中認(rèn)為：“在我們研究的案例中，泡沫階段債務(wù)總額占GDP的比例平均約為300%”。截止到2025年第一季度我國實(shí)體部門宏觀杠桿率達(dá)到298.4%，接近300%?；鈧鶆?wù)的方式或在債務(wù)不變的情況下增加收入；或在收入不變的情況下減少債務(wù)。中國正在實(shí)施以舊換新，債務(wù)置換來化解債務(wù)壓力，這當(dāng)然離不開降息政策的支持。

關(guān)于房地產(chǎn)周期，我們在《以日本房地產(chǎn)發(fā)展史為鑒》和《兩個(gè)維度看未來房地產(chǎn)市場》指出，中國的房地產(chǎn)周期仍處于調(diào)整階段。在房價(jià)房租比回歸到正常水平之前，房價(jià)都有可能有下跌的壓力。根據(jù)我們測算到2023年底（2024年全國房屋平均銷售價(jià)格還未公布），房價(jià)房租比仍達(dá)到1.76。根據(jù)月度數(shù)據(jù)調(diào)整，可以測算2024年房價(jià)房租比回落了一點(diǎn)，但仍有1.69。中國房地產(chǎn)還在實(shí)現(xiàn)軟著陸的過程中，在這個(gè)軟著陸的過程中，降息是保持房價(jià)穩(wěn)定、房租持續(xù)上漲的重要手段。

我們通過人口、資本等角度測算過未來幾年中國的自然利率走勢，參考《中國自然利率和泰勒公式》。結(jié)合以上分析可以得出，中國的自然利率中樞可能會(huì)不斷下降，在長期的過程中當(dāng)然也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響而出現(xiàn)反復(fù)。自然利率是貨幣政策實(shí)施的標(biāo)尺，這也意味著伴隨經(jīng)濟(jì)的正常增長，利率中樞也可能會(huì)不斷下行。

2、短期意義上降息的重要性

今年穩(wěn)增長依然重要?！墩ぷ鲌?bào)告》中指出今年是“十四五”規(guī)劃收官之年，尤其是在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，單邊主義、保護(hù)主義明顯抬頭，全球貿(mào)易壁壘增多的背景下。

外部的不確定性要求我們增強(qiáng)內(nèi)部的穩(wěn)定性。李強(qiáng)總理在最近做強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)工作推進(jìn)會(huì)上表示，要“以國內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)在穩(wěn)定性和長期成長性對沖國際循環(huán)的不確定性，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，努力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。一季度凈出口對GDP貢獻(xiàn)率達(dá)到38.9%，是2009年以來的新高；拉動(dòng)GDP增長2.1%，成為一季度經(jīng)濟(jì)增長的主力。在關(guān)稅戰(zhàn)和特朗普極限施壓的背景下，今年出口不確定性加大，因此我們要做好預(yù)案，以應(yīng)對外需下滑帶來的沖擊。

房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)需要降息支持。近日中國人民銀行發(fā)布的《2024年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查報(bào)告》顯示，在城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)中，房產(chǎn)資產(chǎn)占比高達(dá)66.8%，是第一大資產(chǎn)品類。因此房價(jià)的漲跌仍影響著城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)和投資。根據(jù)我們測算，當(dāng)前房地產(chǎn)實(shí)際利率依然較高，抑制了房地產(chǎn)需求。在去年九月份降息政策的刺激下，商品房銷售面積明顯回升；但到今年5月份，30大中城市商品房銷售面積增速再次回落到0以下，而且還有進(jìn)一步下降的可能。這就需要進(jìn)一步降息繼續(xù)提振需求，5月初的降息政策是在這種情景下出臺(tái)的。

居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，促使降息。從2022年提前償還房貸潮出現(xiàn)以來，居民的貸款增速就持續(xù)低于存款增速。到今年4月份，住戶貸款增速已經(jīng)降至3%，存款增速升至10%左右，兩者差距達(dá)到7個(gè)百分點(diǎn)。貸款代表了貨幣需求，存款代表了貨幣供給，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利率作為貨幣的價(jià)格理應(yīng)下降。否則貨幣需求會(huì)持續(xù)下降，貨幣供給會(huì)持續(xù)增加。企業(yè)作為貨幣的需求方，其貸款增速自2023年中開始不斷下降，從14%下降至8.6%左右，已經(jīng)接近腰斬。企業(yè)融資需求的收縮也要求降息。

從當(dāng)下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，降息順應(yīng)了資金供需變化的要求，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的作用，提振國內(nèi)投資和消費(fèi)以對沖外需不確定性。當(dāng)然這種降息更是兌現(xiàn)了長期降息大周期的趨勢，在人口、債務(wù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等影響中長期基本面因素改善之前的必然選擇。

3、降息解決不了的問題

當(dāng)然市場投資者對降息也有其他顧慮和批評(píng)，比如低利率造成存款收益下降，低利率與經(jīng)濟(jì)增速不匹配等等。我們認(rèn)為降息是貨幣政策工具箱里的一種，宏觀調(diào)控不單單只有貨幣政策，不能對降息苛刻太多。

降息解決不了利率傳導(dǎo)不暢的問題。中國的利率市場化改革還未結(jié)束，市場分割現(xiàn)象依然存在，貸款利率的調(diào)整與債券市場利率的走勢相互影響，但敏感度并不顯著。我們在《重提利率市場化改革的重要性》中指出，中國短期市場利率能在一定程度上傳導(dǎo)至貸款利率，但傳導(dǎo)效率還不高，有待提升。我們在《中國貨幣調(diào)控機(jī)制的轉(zhuǎn)型》中也已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，消除國有企業(yè)和地方政府的軟約束問題，產(chǎn)出對利率的敏感度就會(huì)上升。

降息解決不了杠桿率持續(xù)走高的問題。宏觀杠桿率既是逆周期調(diào)節(jié)的結(jié)果，也是政策效果的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。我們在《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響？》中分析了一些國家，在經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)宏觀杠桿率下降，這是最優(yōu)的化債過程。化債效果取決于投資效率，好的制度更保持較高的投資效率。在這種情況下降息，雖然會(huì)刺激私人部門借錢消費(fèi)或投資，但這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的收入是明顯超過新增融資額的，所以整體杠桿率實(shí)現(xiàn)了下降。因此降息不是杠桿率上升的主因，制度和效率才是。

降息解決不了銀行凈息差不斷縮窄的問題。有種觀點(diǎn)認(rèn)為降息造成銀行的凈息差縮小，實(shí)際上這又是將主因找錯(cuò)了的案例。由上所述，利率是由供需決定的，銀行凈息差也由供需決定。眾所周知，近幾年私人部門的融資需求不斷收縮，對銀行貸款需求也跟著下降，但銀行業(yè)通過幾十年的發(fā)展，2024年總資產(chǎn)達(dá)到372.5萬億元，整體供大于求在銀行業(yè)上已經(jīng)很顯著。凈息差回落或也存在銀行業(yè)整體供大于求的因素。

降息解決不了國內(nèi)外利差擴(kuò)大的問題。海外國家的貨幣政策由其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況決定，尤同國內(nèi)情況一致。以美國為例，其內(nèi)需增長韌性較強(qiáng)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)高赤字導(dǎo)致主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，共同導(dǎo)致了美國利率的回升。而中國的內(nèi)需復(fù)蘇疲弱，需要持續(xù)的宏觀調(diào)控給予支持，利率才會(huì)持續(xù)下調(diào)。按照國際金融理論來說，如果資本可以自由流動(dòng)，美國利率的上升反而會(huì)給中國相應(yīng)加息的壓力，這將進(jìn)一步促使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱。因此國內(nèi)貨幣政策是堅(jiān)持“以我為主”，不可能以維持中美利差為己任。

最后，我國目前仍有降息空間。根據(jù)我們在《財(cái)政政策和貨幣政策的配合（2）》的測算，要讓2025年政府杠桿率不增加，實(shí)際利率應(yīng)該下降至0.32%。這與今年一季度實(shí)際利率4.52%（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率：一般貸款-GDP平減指數(shù)）相差仍然很大，相對應(yīng)的政府杠桿率繼續(xù)上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)至63.2%。而在《中國財(cái)政可持續(xù)性研究》中我們發(fā)現(xiàn)，中國財(cái)政可持續(xù)性空間受到了影響，因此降息來支持財(cái)政仍需要較大空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；模型假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。